控股股东拟收购浙江盈德，行业龙头整合有望带来经营格局改善

事项： 2023年5月4日公司发布公告称，公司接间接控股股东杭州资本通知，杭州资本近日和其他投资人约定共同设立买方SPV，以现金交易方式收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（下称浙江盈德）100%股权。交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东(非控股股东)。杭州资本承诺本次交易完成后的36个月内，将推动杭氧股份与买方SPV资产重组。 国信机械观点：公司控股股东杭州资本拟与其他投资者收购浙江盈德，标的浙江盈德尚未实际经营，待内部重组后将从事工业气体业务，杭州资本承诺交易完成后36个月内推动浙江盈德与杭氧股份资产重组。 若双方成功实现资产重组，杭氧股份国内工业气体行业龙头地位确立，有望充分受益于工业气体长坡厚雪赛道，以及领先企业间整合带来的竞争格局优化。考虑到零售气价格波动导致公司一季度经营承压，我们下调公司23-25年归母净利润为14.31/17.05/20.23亿元（前值15.07/17.98/21.36），对应PE27/22/19倍，同时看好本次收购带来行业格局优化，上调公司至“买入”评级。 评论： 公司间接控股股东杭州资本与其他投资者共同设立买方SPV收购浙江盈德100%股权 公司控股股东杭州资本拟与其他投资者以现金收购浙江盈德100%股权。公司2023年5月4日发布公告称，公司接间接控股股东杭州资本通知，杭州资本近日和其他投资人约定共同设立买方SPV，以现金交易方式收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（下称浙江盈德）100%股权。交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东(非控股股东)。 标的浙江盈德尚未实际经营，内部重组后将从事工业气体业务。本次交易标的为浙江盈德控股集团有限公司，于2022年10月成立，注册资本80亿元，为盈德气体香港有限公司全资子公司。截至目前，公司尚未持有任何实质性经营性资产。卖方尚需对目标公司实施内部重组，重组后主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业务，与杭氧股份工业气体业务属于同业。 杭氧股份有望于交易完成内36个月内与买方SPV资产重组。考虑到目标公司为工业气体行业龙头企业体量较大，预计公司难以及时筹措参与本次交易所需现金，杭州资本作为公司间接控股股东先行参与本次交易，从而为公司提前锁定同行业优质资产投资机会。杭州资本承诺本次交易完成后的36个月内，推动杭氧股份与买方SPV资产重组，若未按承诺完成，杭州资本将通过包括但不限于出售所持买方SPV股权等方式退出对目标公司的投资。 盈德气体：国内工业气体龙头，2020年市占率达12.6% 盈德气体是国内工业气体龙头，2020年市占率约12.6%。盈德气体成立于2002年，主业为以现场管道与液体供气等方式供应氧、氮、氩等高品质工业气体产品，并提供基于氢气及一氧化碳的合成气清洁能源解决方案。2009年，公司于联交所上市；2014年，公司成为全国最大独立工业气体供货商；2017年，亚洲知名投资管理集团太盟投资全面收购后公司后退市；2021年公司更名为“AirPowerTechnologiesLimited”（气体动力科技）。根据公司港股上市申请文件，2020年公司实现营业收入161.61亿元，当年国内市占率约为12.6%，稳居国内工业气体行业第一。 图1：盈德气体自成立起始终深耕工业气体服务行业，2014年成为我国工业气体龙头 营收始终保持正增长，2007-2020年CAGR达26.21%。收入端看，2007年起公司收入始终保持正增长，由2006年的7.84亿元持续增至2020年的161.61亿元，2007-2020年CAGR达26.21%。业绩端看，公司净利润由2007年的1.77亿元增至2013年的9亿元以上，2016年受计提较大金额资产减值损失影响，公司发生净亏损1.43亿元，2018年起公司经营显著改善，净利润稳定增至2020年的21.27亿元，2007-2020年CAGR达21.08%。 图1：气体动力科技2007-2020年收入CAGR达26.21% 图2：气体动力科技2007-2020年CAGR达21.08%。 空气气体收入占比80%以上，净利率水平稳定提升至13.19%。收入结构看，公司两大主营业务分别为空气气体和清洁能源产品，其中，空气气体又可根据销售方式分为现场供气和零售气体两种。2018-2020年公司空气气体的收入分别为118.66/124.53/129.20亿元，总营收占比分别为92.43%/85.44%/80.05%。其中现场供气业务营收分别为92.58/99.72/105.40亿元，总收入占比稳定在65%以上，为公司主要收入来源。 盈利能力看，公司销售毛利率从2012年起基本稳定在30%-32%区间，2019年起有所承压降至2020年的28.06%；公司销售净利润率由2008年最高点时的30.36%持续降至2016年-1.76%，后反转向上增至2020年13.19%。 图3：气体动力科技2020年净利率达13.19% 图4：气体动力科技空气气体收入占比80%以上 收购落地有望确立国内工业气体龙头地位，对标海外龙头林德气体 业务实现优势互补，设备+气体均成行业第一。杭氧股份为我国空分设备龙头，2018-2020年总制氧容量分别为144.30/126.02/169.39万m³/h，对应市占率分别为32.98%/35.66%/43.21%，维持绝对龙头位置且占比稳定提升。2003年公司基于设备优势进军工业气体领域，现已发展成为我国最主要工业气体供应商之一。 本次拟收购标的盈德气体无空分设备生产及销售业务，工业气体供应市占率第一。若成功整合，双方可实现优势业务互补、充分发挥业务间协同效应。 国内双龙头整合，管道气业务竞争格局有望改善。弗若斯特沙利文数据显示，截至2020年末，我国共有约1000家独立工业气体生产商。根据收入体量由大至小依次为气体动力科技、法国液化空气集团、德国林德集团、美国空气化工、杭氧集团等，市占率分别为12.01%/9.43%/8.80%/7.19%/3.34%，2020年行业CR5约38.0%。若双方成功重组，体量看合计市占率将超15.35%。近年来，杭氧股份工业气体业务发展迅速，气体销售收入由2007年0.43亿元持续增至2022年80.08亿元，15年CAGR达41.79%，盈德气体是其国内的主要竞争对手之一，此次收购整合有望大幅改善原有竞争格局，公司气体业务盈利能力有望提升。 图6：气体动力科技2021H1全国运营设施情况 图5：2020年国内工业气体CR3约为30.24% 全国网络布局完善，助力公司零售气业务发展。不同于管道气贴近大客户服务模式对于网点布局要求低，杭氧股份零售气的经济销售半径约为250公里，因此多网点布局可为公司提供更多线路选择、显著节约气体储运成本、加强终端渠道触达等，有利于公司零售气业务的开展。截至2021H1，气体动力科技已基本完成全国范围网点布局，在我国11个省份拥有5个以上的气体运营设施，尤其在新疆、云南、重庆等杭氧股份尚未布局的西部地区已设有运营设施。本次重组有助于完善杭氧在全国范围内经营网络布局，助力公司零售气业务加速发展。 投资建议：两大巨头整合有望带来工业气体行业格局改善，上调至“买入”评级 公司控股股东杭州资本拟与其他投资者收购浙江盈德，标的浙江盈德尚未实际经营，待内部重组后将从事工业气体业务，杭州资本承诺交易完成后36个月内推动浙江盈德与杭氧股份资产重组。若双方成功实现资产重组，杭氧股份国内工业气体行业龙头地位确立，有望充分受益于工业气体长坡厚雪赛道，以及领先企业间整合带来的竞争格局优化。考虑到零售气价格波动导致公司一季度经营承压，我们下调公司23-25年归母净利润为14.31/17.05/20.23亿元（前值15.07/17.98/21.36），对应PE27/22/19倍，同时看好本次收购带来行业格局优化，上调公司至“买入”评级。 风险提示 并购整合事项不及预期；气体业务进展不及预期；大宗原材料价格波动；竞争加剧。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明