白酒行业：该如何理解当前资产定价

行业研究 2023年5月5日 推荐/维持 行业报告 食品饮料 白酒行业：如何理解当前资产定价 东 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-225102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 兴 证券股 份投资摘要： 有 限在经历了2018年-2021年的增长之后，市场对于白酒行业的成长性判断发生很大的变化，认为白酒行业未来几年会进入到低 公速增长的区间。所以21年之后，白酒板块进入业绩增，但是估值不涨的环境中。从趋势来看，现阶段估值天花板的打破需要司白酒行业市场需求的整体复苏去验证行业成长空间被打开，即今年白酒行业估值的突破需要行业需求整体的回暖，以及白酒证消费价格带的整体提升。 券对于全年宏观经济展望，我们有这样几个判断：1是消费是滞后于经济复苏的，在经济复苏周期中，消费是复苏中期表现明显研的行业。经济复苏从12月份（疫情政策调整）开始，预期消费会落后经济复苏6-9个月，所以今年下半年会是消费复苏重要究观察窗口。2是对今年需求持续复苏的判断不变，当前需求复苏从个人消费需求开始，随着宏观经济的向好，商务活动会更加报活跃，白酒的需求将会得到支撑。3是美国利率下行，对国内核心资产定价有帮助。 告而从行业角度来看，1必须要承认今年是白酒小年，今年春节较早（2023年1月21日）以及明年春节较晚（2024年2月10 日），注定23年销售整体有向前后挤压的结果。2是今年需要消化渠道库存，2022年受疫情影响，实际动销情况弱于酒企销售数据，渠道库存较高，会导致一部分库存在2023年上半年进行消化。同时一些酱酒在22年崩盘，导致次高端价位带酱酒 库存也需要在23年进行消化。所以库存对行业反弹高度有影响。 投资观点：在宏观和行业的这几个判断之下，我们认为现阶段市场对宏观经济和需求复苏还未走出博弈阶段，需要结合渠道库存和批价表现进一步确认行业的复苏。但是从全年角度来看，判断今年白酒行业的股价将呈前低后高的趋势，上半年主要去消化不利的因素（库存高、需求弱），下半年经济的回暖会带动需求整体复苏，同时利率环境对估值有支撑，有望实现双击。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒需求回暖不及预期，主流酒企批价回升不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 EPS(元)PE 简称PB评级 2020202120222023E2020202120222023E 贵州茅台 37.17 41.76 49.93 58.79 47.29 42.10 35.21 29.90 10.07 推荐 五粮液 5.141 6.023 6.876 8.03 32.91 28.09 24.60 21.07 5.18 推荐 古井贡酒 3.68 4.45 5.95 7.6 73.36 60.67 45.37 35.52 7.70 推荐 泸州老窖 4.1 5.43 7.06 8.7782 55.01 41.54 31.95 25.69 8.59 - 山西汾酒 3.5504 4.3749 6.6492 8.4544 68.76 55.80 36.71 28.87 11.15 - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，未评级公司预测来源于同花顺一致预期 P2 东兴证券深度报告 白酒行业：如何理解当前资产定价 目录 1.对当期估值水平的理解3 1.1当前估值水平是高是低3 1.2当前股价在博弈什么4 2.下半年资产定价如何走？4 2.1经济复苏推动需求复苏5 2.2估值环境利好6 3.我们的观点6 4.风险提示7 相关报告汇总8 插图目录 图1：白酒历史市盈率水平（以上年业绩为基数）3 图2：白酒历史市盈率水平（以上年业绩为基数）3 图3：社会融资规模增量变化与白酒收入增长5 图4：地方财政支出增速与白酒产量增长5 图5：国内食品饮料板块估值与美国10年期国债收益率6 图6：居民人均可支配收入和支出同比错误!未定义书签。 图7：短期贷款及票据融资新增量错误!未定义书签。 1.对当期估值水平的理解 东兴证券深度报告 P3 白酒行业：如何理解当前资产定价 1.1当前估值水平是高是低 在经历了2018年-2021年的增长之后，市场对于白酒行业的成长性判断发生很大的变化，认为白酒行业未来几年会进入到低速增长的区间。所以21年之后，白酒板块进入业绩增，但是估值不涨的环境中。从趋势来看，现阶段估值天花板的打破需要白酒行业市场需求的整体复苏去验证行业成长空间被打开，即今年 白酒行业估值的突破需要行业需求整体的回暖，以及白酒消费价格带的整体提升。而当前白酒板块估值水平，则反映了当前市场在基本面和复苏预期之间的博弈程度。 当前白酒板块的估值是高是低是非常难量化的，但是估值水平又是理解当前白酒股价涵盖哪些市场预期的基础。我们从白酒历史估值来看，将2001年以来白酒板块的估值（以上年业绩做基数）做平均计算，历 史均值是37.53倍。当前（5月4日）白酒板块估值水平是32.38倍，略低于历史平均水平，与均值差13.7%。 图1：白酒历史市盈率水平（以上年业绩为基数） 60 市盈率（整体法） 40 20 00 0 0 0 0 0 1 1 1 1 8 6 4 2001-01-19 2001-05-31 2001-09-28 2002-01-31 2002-05-31 2002-09-27 2003-01-29 2003-05-30 2003-09-30 2004-01-30 2004-05-31 2004-09-30 2005-01-31 2005-05-31 2005-09-30 2006-01-25 2006-05-31 2006-09-29 2007-01-31 2007-05-31 2007-09-28 2008-01-31 2008-05-30 2008-09-26 2009-01-23 2009-05-27 2009-09-30 2010-01-29 2010-05-31 2010-09-30 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-28 2013-01-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-01-30 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-26 2017-05-31 2017-09-29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-23 2020-05-29 2020-09-30 2021-01-29 2021-05-31 2021-09-30 2022-01-28 2022-05-31 2022-09-30 2023-01-31 2023-04-28 2 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 用同样的方法算白酒净利润增速的历史平均水平是23.65%，2022Q4行业平均增速是19.14%，较历史均值低19.09%。我们假设白酒估值历史平均与白酒净利润历史平均水平相匹配，即23.65%的净利润增长中枢对应37.53倍的估值水平，那么当前白酒净利润增速与历史均值的比例显著低于估值的比例5.39%，即认定为这个差距是估值中的市场溢价博弈。 图2：白酒历史市盈率水平（以上年业绩为基数） P4 东兴证券深度报告 白酒行业：如何理解当前资产定价 白酒净利润增速 100 80 60 40 20 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 0 -20 -40 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 1.2当前股价在博弈什么 如果假设白酒估值历史平均与白酒净利润历史平均水平相匹配，即23.65%的净利润增长中枢对应37.53倍的估值水平，那么当前估值溢价中包含的我们认为主要还是对宏观经济复苏预期，以及对未来利率下行可能的预期。 疫情之后（2022年11月以来），白酒板块经历了几波博弈行情，首先是需求复苏博弈，白酒指数（884188）从2022年11月1日的3797点一路上涨到2023年2月20日5421点，涨幅达到42.7%。这波上涨虽然也受到同期人民币汇率升值的助推，但是市场整体围绕经济复苏、需求复苏在交易。春节以后，市场开始进入对春节需求消费的确认中，由于今年春节时间较为靠前（1月21日），今年春节白酒总体消费情况略逊于去年同期，市场对全年需求复苏预期进行调整，板块进入调整期。至4月糖酒会，市场对糖酒会反馈的信息感 到悲观，从4月6日开始白酒指数持续下行，特别是3月份CPI、PPI数据出来后，市场对未来宏观通缩预 期加强，指数从5188点下降到5月4日的4728点，跌幅8.8%。指数从2月20日高点计算，累计下跌12.7%。当前虽然市场对未来需求复苏的趋势分歧不大，但是对需求复苏高度进入观望期，这段时间股价回调本 质是市场对于下半年宏观经济复苏信心的体现。而打破估值预期可能的变量，来自于宏观经济自身的复苏，以及刺激政策进一步落地。微观表现是今年白酒行业估值的突破需要行业需求整体的回暖，以及白酒消费价格带的整体提升。 2.下半年资产定价如何走？ 对于全年宏观经济展望，我们有这样几个判断：1是消费是滞后于经济复苏的，在经济复苏周期中，消费是复苏中期表现得行业。经济复苏从12月份（疫情政策调整）开始，预期消费会落后经济复苏6-9个月，所以今年下半年会是消费复苏重要观察窗口。2是对今年需求持续复苏的判断不变，当前需求复苏从个人消 费需求开始，随着宏观经济的向好，商务活动会更加活跃，白酒的需求将会得到支撑。3是美国利率下行，对国内核心资产定价有帮助。 而从行业角度来看，1必须要承认今年是白酒小年，今年春节较早（2023年1月21日）以及明年春节较晚（2024年2月10日），注定23年销售整体有向前后挤压的结果。2是今年需要消化渠道库存，2022 P5 东兴证券深度报告 白酒行业：如何理解当前资产定价 年受疫情影响，实际动销情况弱于酒企销售数据，渠道库存较高，会导致一部分库存在2023年上半年进行 消化。同时一些酱酒在22年崩盘，导致次高端价位带酱酒库存也需要在23年进行消化。所以库存对行业反弹高度有影响。 在宏观和行业的这几个判断之下，我们认为现阶段市场对宏观经济和需求复苏还未走出博弈阶段，需要 结合渠道库存和批价表现进一步确认行业的复苏。但是从全年角度来看，判断今年白酒行业的股价将呈前低后高的趋势，上半年主要去消化不利的因素（库存高、需求弱），下半年经济的回暖会带动需求整体复苏，同时利率环境对估值有支撑，有望实现双击。 2.1经济复苏推动需求复苏 经济复苏推动商务活动活跃，并带动白酒消费增加，这个逻辑我们认为会贯穿全年。从历史来看，白酒行业繁荣程度与经济周期趋势基本一致，略落后2-3个季度。我们将社会融资规模增量进行6个月移动平 均的同比增速与白酒上市公司收入增长进行比较（如下图），将社会融资规模同比增