“腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇

人力资源服务龙头北京外企即将正式登陆A股 2022年7月27日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。截至2023年5月4日，公司公告已完成资产重组中的资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆A股市场。 疫后复苏下行业有望迎来高景气度 疫后美国人力资源服务行业恢复势头强劲，龙头企业的营收在21Q1基本已恢复到19年同期水平。通过复盘美国疫后的人服市场，我们预计疫情后国内经济的加速恢复有望推动人力资源服务行业高增长，此外经济结构转型以及政策推动也为行业的长期发展创造了发展空间。灼识咨询预测国内人力资源服务行业有望从2020年的5651亿元增长至2025年的12990亿元，对应CAGR为18.1%。我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间，21年我国人力资源服务行业CR3仅为2.13%，而同期全球行业CR3为13%。 公司作为行业龙头市占率有望不断提升 公司是国内第一家从事人力资源服务的机构，40余年深耕行业积累了大量优质的客户资源，公司已与华为、阿里、滴滴在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系，其中华为是公司第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，未来市占率有望不断提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司23-25年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；23-25年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，在考虑增发以及募集配套资金后股本增加的情况下，对应EPS分别为1.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值34.00元，23年可比公司平均PE为22倍，我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；大客户流失风险；引用信息滞后风险 投资聚焦 核心逻辑 公司为国内人力资源服务行业的龙头，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，凭借持续数十年高质量的服务已形成了良好的品牌效应。在客户资源上，公司客户涵盖华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴等行业龙头，其中华为是公司的第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，服务能力上公司已实现全产品线布局，并且在全国400余座城市建立了服务网络。未来随着北京外企登陆A股市场，有望实现加速扩张，不断提高市场占有率。 不同于市场的观点 国内人力资源服务行业准入门槛低，同质化竞争严重，行业集中度较低，部分细分赛道非常依赖公司内部的优秀团队和个人，行业非标属性很强，规模效应有限。市场担心行业内龙头企业没有太大的竞争优势来提高市场占有率。我们认为综合性的人力资源服务平台是发展趋势，同时拥有招聘入口、体系化的信息管理系统和线下服务能力的龙头企业可以实现规模化、打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。 核心假设 1）人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计2023-2025年收入同比增速均为10%。 2）薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样较为稳健，预计2023-2025年收入同比增速均为12%。 3）业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着国内产业结构的调整以及疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计2023-2025年收入同比增速分别为25%/22%/20%。 4）招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计2023-2025年收入同比增速分别为30%/25%/25%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；2023-2025年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，考虑增发以及募集配套资金后总股份将由3.17亿股增加至5.66亿股，对应EPS分别为1.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值34.00元，23年可比公司科锐国际、外服控股平均PE为22倍。我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司介绍：转型人服赛道 1.1资产重组：人服优质资产置入北京城乡 上市公司转型进入人力资源服务行业。2022年7月27日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。本次资产重组方案由资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分组成。截至2023年5月4日，公司公告已完成资产重组方案的三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆A股市场。此次交易完成意味着公司主营业务将由商业和旅游服务业变更为发展潜力较大的人力资源服务行业。资产重组方案三部分具体情况如下： （1）重大资产置换 置出资产：北京城乡近年来整体经营效益持续下滑。北京城乡的主营业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其它业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。近年来电商、直播的兴起对传统百货零售造成较大的冲击，叠加新冠疫情等因素的影响，公司整体经营业绩出现较大幅度的下滑。公司2020-2022年营业收入分别为7.04/6.97/4.84亿元，同比下滑67.35%/0.96%/30.62%；近三年年归母净利润均为负数，业绩表现不佳。 图表1：2022年北京城乡营业收入构成情况 图表2：北京城乡营业收入及同比增速 图表3：北京城乡归母净利润及同比增速 置入资产：北京外企为人力资源服务行业龙头。北京外企的主营业务为人力资源服务，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务。 在产业结构转型、人口受教育水平不断提升、人口老龄化等因素驱动下人力资源服务行业快速发展。作为行业内的龙头，北京外企充分受益于行业的快速发展，即使在疫情大环境下，2020、2021年分别实现营业收入180.97、254.18亿元,同比增长13.03%、40.45%；实现归母净利润5.75、6.15亿元，同比增长39.56%、6.96%。 图表4：2021年北京外企营业收入构成情况 图表5：北京外企营业收入及同比增速 图表6：北京外企归母净利润及同比增速 北京城乡以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。北京城乡于评估基准日申报的拟置出资产净资产账面价值为20.01亿元，评估值为65.02亿元，增值率为225.02%；北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为23.49亿元，评估值为89.46亿元，增值率为280.92%。本次交易置出资产的交易价格为65.02亿元，置入资产北京外企全部股权的交易价格为89.46亿元。我们认为资产置换所涉及的资产定价公允，其中置出资产有两倍以上的溢价，置入资产价值与同行业其它公司对比存在一定低估，当前评估值有足够安全垫（第五节盈利预测部分详细分析）。 图表7：北京城乡资产置换过程 图表8：置出资产和置入资产估值情况（万元） （2）发行股份购买资产 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。 图表9：向各置入资产交易对方发行股份的情况 图表10：交易前后公司股权结构变动 （3）募集配套资金 上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504万股，募集配套资金总额约15.97亿元，拟用于“FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金。 图表11：北京城乡募集配套资金用途（单位：万元） 业绩承诺彰显公司发展潜力。本次资产重组业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发承诺标的公司2023-2025年扣非归母净利润不低于4.88/5.63/6.31亿元，归母净利润不低于5.19/5.94/6.62亿元。 图表12：北京城乡资产重组后业绩承诺指标（万元） 1.2发展历程：深耕人服行业40余载 国内首家人力资源服务机构，深耕人服行业40余载。1979年北京外企的前身北京市友谊商业服务总公司成立并向国内第一家外商驻华机构派出了第一名中方雇员担任秘书，自此中国人力资源服务行业应运而生。1996年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2010年公司与世界人力资源服务龙头瑞士德科(Adecco)成立合资公司（FESCO Adecco），通过借鉴国际巨头的经验，不断丰富产品矩阵和提升服务能力。2021年北京城乡发布公告正式开启资产重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限公司。2022年资产重组项目获证监会审核通过，北京外企借壳上市进程进一步加速。 图表13：北京外企发展历程 公司涵盖四大业务九个模块，华东和北方大区营收占比高。北京外企持续深耕人力资源服务领域，目前业务范围已涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，具体可分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等9个模块。公司收入按地区划分看，公司业务主要集中在华东和北方地区，2021年公司北方大区、华东大区营业收入占比分别为36.65%、42.40%，华南及中西部大区营收占比分别为17.10%、3.33%。 图表14：北京外企主营业务介绍 图表15：2021年公司营业收入按区域划分 1.3股权结构：国资控股实力雄厚 公司地方国资背景，股权结构稳定。本次资产重组完成后，北京国管仍为北京城乡的控股股东且持股比例由交易前的34.23%提升至交易后的49.23%，北京市国资委全资控股北京国管，为北京城乡的实际控制人。国资控股为公司带来稳定的股权结构。 图表16：北京市国资委是实际控制人 公司核心管理团队稳定且经验丰富。北京外企的核心管理团队稳定，团队的核心人员均具有多年的行业经营管理经验，领导团队涵盖战略规划、产品研发、运营管理、资本运作等方面，对行业发展和企业管理有深刻的理解。 图表17：公司主要管理人员背景介绍 1.4财务表现：业绩稳健增长 公司营业收入和归母净利润持续增长，营收规模超多数同业公司。2020-2021年，北京外企实现营业收入180.97亿元、254.18亿元，同比增速分别为13.03%、40.45%； 实现归母净利润5.75亿元、6.15亿元，同比增速分别为39.56%、6.96%；实现扣非归母净利润3.91亿元、3.88亿元，非经常损益主要来源于政府补助。与同行业公司的营业收入规模相比，北京外企在行业内处于领先地位。 图表18：北京外企营业收入 图表19：北京外企归母净利润和扣非业绩 图表20：北京外企与境内同行业可比公司营业收入情况 外包服务营收占比最高，业务外包和招聘及灵活用工增速较快。2021年北京外企人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务营收占比分别为5.17%/3.86%/85.50%/4.50%，业务外包服务贡献主要收入且营收占比不断提升，主要系社会分工专业化趋势愈加明显的背景下，越来越多的企业选择将部分非核心的业务岗位外包给人力资源服务机构