创梦天地首次覆盖报告：稀缺私域粉丝圈运营平台，打造游戏泛产业链生态

稀缺私域粉丝圈运营平台，打造游戏泛产业链生态 ——创梦天地首次覆盖报告 买入（首次）投资摘要 行业: 传媒 日期: 2023年05月04日 分析师:Tel: 陈旻021-53686134 Fanbook直接对标中国版Discord，ToCommunity有望打开私域流 量变现空间。我们认为Fanbook属于ToCommunity的私域圈运营平 台，包括同好社交圈、粉丝/IP运营圈等（如品牌圈、游戏圈、明星 圈）。Fanbook作为去中心化社区平台具备明显的网络效应，粉丝圈数量及用户数量需达到规模阈值才有望显示出强大的社交裂变能力。我们认为Fanbook已度过较困难的冷启动期，根据公司年报，2022年 基本数据 最新收盘价（港元）12mth港股价格区间（港元） 总股本（百万股）流通股/总股本 流通市值（亿港元） 3.61 2.09-5.80 1,410.40 0.00% 50.92 证券研究报告 E-mail:chenmin@shzq.comSAC编号:S0870522020001 最近一年股票与恒生指数比较 创梦天地 恒生指数 41% 30% 19% 8% -4%04/22 -15% 07/22 09/2211/2202/2304/23 -26% -38% -49% 港股研究 （公司深度 ） Fanbook用户数突破1000万，日活突破100万，已出现多组百万级用户数的粉丝圈社区。 （1）强大的社交裂变能力：Fanbook粉丝圈采用用户邀请制，用户仅 可通过邀请链接或二维码的方式加入粉丝圈，基于非开放式的社交生 态，Fanbook可帮助识别核心用户群体，有助于放大私域流量变现价值。 （2）独特的私域变现模式：Fanbook可以提供丰富私域用户运营能 力，支持文字、语音、直播、私密、圈子频道（公开&私密）等功能， 并已接入AI工具能力（如各类智能机器人）。我们认为Fanbook变现模式有望围绕各垂类私域圈内（如销售分成、提供增值服务）及各垂类私域圈间（如积分通兑）进行，有望真正打通私域变现模式。私域变现模式在用户活跃度及粘性、ARPU值、裂变度等方面相比公域变 现具有明显优势，且具备较大的稀缺性。 （3）显著的业务协同能力：围绕Fanbook构建游戏泛产业链布局，自研及代理游戏有望借助Fanbook实现超预期增长。 代理游戏方面：2022年公司游戏流水主要来自长线运营的代理游 戏《地铁跑酷》、《梦幻花园》、《梦幻家园》、《神庙逃亡》 等，有望持续贡献稳定的现金流。其中老游戏《地铁跑酷》利用 Fanbook粉丝圈运营及玩家间的内容二创迅速实现破圈，2022年 相关报告： 《地铁跑酷》IOS下载榜连续霸榜33天；2023年春节期间日均活跃用户数破2000万，单月活跃用户破亿；2023年1月社交互动超8.7亿次，对战总次数超12.5亿次。根据七麦App，截至2023年4月23日，《地铁跑酷》在IOS游戏免费榜、冒险类游戏免费榜分列第13名、第1名，显示出Fanbook强大的社交裂变能力。 自研新游方面：2023年公司有望上线《卡拉比丘》、《二之国： 交错世界》，游戏业务具备较高弹性。其中《卡拉比丘》已于 2023年3月获得游戏版号，截至2023年4月23日Bilibili平台评分达 9.2分，预约用户数达66万；《二之国：交错世界》国服已于3月 28日已经开启全平台预约，海外版上线11天流水即破1亿美元。 AIGC方面：目前公司已与微软合作，通过MicrosoftAzure及OpenAI的大模型能力助力游戏产品研发、FanbookAI生态建设等多个领域。2023年2月20日，公司宣布成为百度文心一言首批生 态合作伙伴，将智能对话技术成果应用在精品游戏体验及Fanbook社区闭环运营，优先获得领先AI技术的加持，标志着对话式语言模型技术在游戏领域及国内大规模社区用户管理场景的首次着陆。 投资建议 公司代理游戏贡献稳定现金流，同时自研游戏有望打开业绩空间，并拥有稀缺的私域粉丝圈运营平台Fanbook，具备较强的业绩确定性及平台稀缺性。我们预计公司2023-2025年分别实现净利润2.01亿元 （yoy+108.1%）、3.17亿元（yoy+58.0%）、4.01亿元 （yoy+26.4%），对应EPS分别为0.14元、0.22元、0.28元，当前股价对应估值23倍、15倍、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期风险、流水不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2734 3220 3960 4279 年增长率 3.7% 17.8% 23.0% 8.0% 归属于母公司的净利润 -2492 201 317 401 年增长率 -1482.6% 108.1% 58.0% 26.4% 每股收益（元） -1.77 0.14 0.22 0.28 市盈率（X） -1.92 23.43 14.84 11.74 市净率（X） 2.95 2.58 2.20 1.85 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年04月17日收盘价） 目录 1国内领先数字娱乐龙头，Fanbook社区焕发新活力5 1.1数十年磨一剑，从游戏代理发行商到数字娱乐平台5 1.2打通自研代理游戏生态，Fanbook凭借社区生态出圈6 1.3品类聚焦实现高质量增长，降本增效费控方面良好7 2游戏三大品类基本盘稳定，新品储备丰富静待花开9 2.1国民游戏推手，战略聚焦三大游戏品类9 2.2国内游戏版号发放回暖，新品储备丰富静待花开11 3向社区主导型增长转型，Fanbook积极拥抱AIGC扬帆起航.14 3.1基于服务器+频道运营，Fanbook助力游戏长效增长14 3.2对标海外版Discord，私域社区属性重构用户关系17 3.3积极探索商业化想象空间，AI技术赋能助力创作升级18 4盈利预测及投资建议20 5风险提示22 图 图1：公司发展历程5 图2：公司股权架构（截至2022年12月）6 图3：公司主营业务两大板块7 图4：公司2018-2022年总营收及同比增长8 图5：公司2018-2022年分项业务营收情况8 图6：公司2018-2022年毛利率情况9 图7：2018-2022年公司各项费用率情况9 图8：公司聚焦三大核心游戏品类9 图9：《神庙逃亡2》敦煌版本10 图10：2023年3月23日《地铁跑酷》新版本上线10 图11：《梦幻花园》11 图12：《梦幻家园》11 图13：《荣耀全明星》11 图14：《黑色沙漠》11 图15：《卡拉彼丘》登录界面13 图16：《卡拉彼丘》Bilibili预约数达66万（截至23年4月 24日）13 图17：《二之国：交错世界》官网宣传动画14 图18：Fanbook官方宣传图15 图19：Fanbook邀请制加入社区15 图20：Fanbook主要功能16 图21：2022年4月-2023年4月FanbookiPhone下载量变化趋势16 图22：Discord操作界面展示17 图23：Fanbook（左）与Discord（右）应用界面17 图24：创梦天地发行的创作者NFT19 图25：Fanbook使用ChatGPT训练《卡拉彼丘》的AI客服20 表 表1：近三年游戏行业政策梳理12 表2：公司分业务业绩拆分（单位：亿元人民币）22 表3：资产负债表（单位：百万元人民币）24 表4：现金流量表（单位：百万元人民币）24 表5：利润表（单位：百万元人民币）25 1国内领先数字娱乐龙头，Fanbook社区焕发新活力 1.1数十年磨一剑，从游戏代理发行商到数字娱乐平台 深耕游戏领域十余载，从游戏发行商发展成为国内领先数字娱乐平台。创梦天地成立于2009年，总部位于深圳，通过抓住移 动互联网兴起的时机，迅速抢占手游发行市场。di年公司发行《水果忍者》，2012年发行全球经典跑酷手游《神庙逃亡》，2013年发行《地铁跑酷》并获得腾讯投资，2014年登陆纳斯克成为纳斯达克史上最年轻上市公司，2016年成功实现私有化从纳斯达克退市自研。2017年凭借与腾讯合作的首家腾讯视频“好时光·一起玩”线下店在深圳开业，正式进军线下娱乐业。2018年公司在港交所正式挂牌上市，2020年开始逐渐向自研转型，成功发行自研RTS手游《全球行动》，并逐步成长为中国领先的数字娱乐平台。2021年公司自研游戏《荣耀全明星》、《小动物之星》上线。 2023年两款自研游戏《卡拉彼丘》、《二之国：交错世界》预计年内上线。 图1：公司发展历程 资料来源：2022年全年业绩投资者演示稿，上海证券研究所 公司股权结构稳定，获腾讯、京东、索尼基石投资者出资，资源互补战略协同。公司股权结构相对稳定，实际控制人和第一大股东为创始人陈湘宇先生，直接持股和通过BrilliantSeed Limited间接持股共18.37%；第二大股东腾讯持有公司17.65%股份，与公司在战略方面协同、资源方面互补，并为公司提供IP授权等业务支持。此外，公司另外两位高管关嵩先生、高炼惇先生分别持有公司2.35%、0.99%的股份。 图2：公司股权架构（截至2022年12月） 资料来源：公司年报，上海证券研究所 1.2打通自研代理游戏生态，Fanbook凭借社区生态出圈 公司主营业务分为游戏业务和Fanbook业务两大类，其中游戏业务包括代理游戏和自研游戏，Fanbook为公司游戏社区运营工具。 1）游戏业务：乐逗游戏由游戏发行成长为研运一体，拥有多 款头部精品游戏。乐逗游戏被称为国民游戏推手，其产品历经多年仍然大受欢迎。乐逗游戏由游戏发行发展为研运一体，推出了 《梦幻花园》、《梦幻家园》、《小动物之星》、《全球行动》、 《荣耀全明星》、《地铁跑酷》、《神庙逃亡2》、《纪念碑谷》等精品游戏。 2）Fanbook业务：Fanbook是公司于2021年7月正式推出 的一款基于“服务器+频道”的用户社区运营工具。目前市场上大多数的用户流量都被大平台把持，维持和增长自己可连接的用户 是每个产品的生命线，而Fanbook作为一款大规模用户管理工具，能够帮助商家直达用户（DirectAccess），实现更好的用户激活和洞察。据公司年报披露，2022年Fanbook用户数突破1000万， 日活突破100万，已出现多个百万级用户数的服务器，且产生了稳定增长的收入。 图3：公司主营业务两大板块 资料来源：2022年全年业绩投资者演示稿，上海证券研究所 1.3品类聚焦实现高质量增长，降本增效费控方面良好 公司营收整体稳定，其中游戏贡献主要营收。公司2018- 2022年总营收由23.6亿元增长至27.3亿元，排除2021年疫情困扰等宏观波动因素影响，整体呈稳定波动态势，2022年公司营收同比上升3.7%。公司在信息披露方面分为游戏及信息服务业务、IP衍生品业务两个报告分部，分别贡献收入94.9%、5.1%。 1）游戏业务方面：该部分贡献收入由2021年的23.0亿元增 长至2022年的25.3亿元，为公司主要收入引擎，主要得益于公司核心运营游戏的稳健表现。 2）信息服务业务方面：该部分收益主要来源于广告服务，该 部分贡献收入由2021年的2.9亿元减少至2022年的0.5亿元，主要由于为进一步提升游戏内用户体验，公司主动减少甚至关闭了部分开屏和插屏广告，同时受疫情及整体经济环境影响，广告主动投放预算明显下滑。 3）IP衍生品业务方面：该部分收益主要来自于游戏主机体验 和零售、潮流产品销售等，该部分贡献营收从2021年的0.4亿元增长至2022年的1.4亿元，同比上涨281.4%，主要是由于QQfamily门店数量的不断增加及其他销售渠道的持续拓展。 图4：公司2018-2022年总营收及同比增长图5：公司2018-2022年分项业务营收情