盈利能力延续提升趋势，新业务渠道体系趋于完善

公牛集团（603195.SH） 2023年05月04日 投资评级：买入（维持） 盈利能力延续提升趋势，新业务渠道体系趋于完善 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）陆帅坤（联系人） 当前股价(元) 151.45 2022Q4-2023Q1盈利提升，品类及渠道深化赋能成长，维持“买入”评级 一年最高最低(元) 174.97/117.70 2022年公司实现营收140.81亿元（+13.7%），归母净利润31.89亿元（+14.68%）， 总市值(亿元) 910.33 扣非归母净利润29.04亿元（+10.32%）。单季度来看2022Q4营收36.07亿元 流通市值(亿元) 907.36 （+6.95%），归母净利润8.27亿元（+44.10%），扣非归母净利润7.92亿元 总股本(亿股) 6.01 （+47.53%）。2023Q1营收33.34亿元（+8.31%），归母净利润7.36亿元（+14.74%）， 流通股本(亿股) 5.99 扣非归母净利润6.45亿元（+14.83%），2022Q4-2023Q1盈利改善。考虑到原材 近3个月换手率(%) 7.85 料成本回落及新业务放量，我们上调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润37.10/42.74/49.43亿元（2023-2024年原 股价走势图 值为36.82/42.34亿元），对应EPS为6.17/7.11/8.22元，当前股价对应PE为 公牛集团 沪深300 24.0/20.8/18.0倍，长期看好品类以及渠道深化带动业绩增长，维持“买入”评级。 日期2023/5/4 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 lushuaikun@kysec.cn 证书编号：S0790121060033 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022-052022-092023-01 数据来源：聚源 相关研究报告 《2022Q4业绩迎恢复性增长，看好成本回落以及渠道体系完善下2023年业绩增长和新品类放量—公司信息更新报告》-2023.4.10 《墙开受益线下及地产回暖，新业务进入放量阶段，建议关注2023年业绩向上修复弹性—公司信息更新报告》 -2023.2.16 《与吉利达成战略合作，新能源电连接版图再扩充—公司信息更新报告》 -2022.12.16 2022年新能源业务放量，新渠道体系趋于完善，原有渠道体系持续深化 收入按业务拆分，2022年公司电连接/智能电工照明/新能源业务分别实现营收 70.51/68.49/1.53亿元，同比分别+4.22%/+23.39%/+638.62%，电连接业务增长轨道插座等中高端产品占比提升带动均价同比+4.97%。渠道方面，C端装饰渠道持续推动全品类专卖区下沉至县镇市场，同时启动全品类旗舰店建设布局。B端渠 道方面，持续围绕装企、工程项目和地产精装房三大业务进行精细化开发。新能源业务针对C端渠道已开拓汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商5000余家，针对B端渠道已对重点企事业单位、物业、充电站等客户进行开发试点。 原材料成本回落带动毛利率提升，期待新业务规模效应驱动长期盈利向上 2022年毛利率38.0%（+1.05pct），2022Q4毛利率40.98%（+8.71pct），2023Q1毛利率37.15%（+2.68pct），成本压力缓解支撑毛利率同比提升。2022年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.16pct/+0.10pct/+0.37pct/-0.06pct。综合影响下2022年公司扣非净利率20.62%（-0.63pct），2022Q4扣非净利率21.95% （+6.04pct）。2023Q1扣非净利率19.36%（+1.10pct），季度盈利延续提升趋势。 风险提示：新品销售不及预期；行业竞争风险加剧；原材料价格持续上涨等。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,385 14,081 16,281 18,582 21,174 YOY(%) 23.2 13.7 15.6 14.1 14.0 归母净利润(百万元) 2,780 3,189 3,710 4,274 4,943 YOY(%) 20.2 14.7 16.3 15.2 15.7 毛利率(%) 37.0 38.0 38.4 39.0 39.3 净利率(%) 22.4 22.6 22.8 23.0 23.3 ROE(%) 25.8 25.7 23.0 22.3 21.4 EPS(摊薄/元) 4.63 5.30 6.17 7.11 8.22 P/E(倍) 32.0 27.9 24.0 20.8 18.0 P/B(倍) 8.3 7.2 5.5 4.7 3.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2022年及2023Q1营收增长稳健，原材料成本回落背景下盈利能力提升3 1.1、按业务拆分：电连接受益均价提升平稳增长，新能源业务快速增长3 2、2022Q4-2023Q1受益成本回落，盈利能力稳步提升4 2.1、盈利能力：成本回落带动盈利能力逐季度提升4 2.2、营运能力：现金流处于相对健康状况，存货周转及回款能力保持良性状态6 3、盈利预测与投资建议6 4、风险提示7 附：财务预测摘要8 图表目录 图1：2022年公司实现营收140.81亿元（+13.7%），增长稳健3 图2：2022Q4/2023Q1公司分别实现营收36.07亿元（+6.95%）、33.34亿元（+8.31%）3 图3：2022年公司实现净利润31.89亿元（+14.68%），原材料成本压力趋缓3 图4：2022Q4/2023Q1公司分别实现净利润8.27亿元（+44.10%）、7.36亿元（+14.74%）3 图5：2022年整体毛利率38.0%（+1.05pct），原材料成本压力缓解5 图6：2022Q4/2023Q1公司毛利率分别为40.98%（+8.71pct）、37.15%（+2.68pct）5 图7：2022年期间费用率12.65%（+1.58pct），其中销售费用率提升相对明显主系费用投入增加所致5 图8：2022Q3/2023Q1期间费用率分别为13.88%（+1.6pct）、13.58%（+1.64pct）5 图9：2022年公司净利率为22.64%（+0.19pct）6 图10：2022Q4/2023Q1公司净利率分别为22.93%（+5.91pct）、22.07%（+1.24pct）6 图11：公司存货周转效率维持相对健康状态区间6 图12：公司回款能力保持相对稳定6 1、2022年及2023Q1营收增长稳健，原材料成本回落背景下盈利能力提升 2022年实现营收140.81亿元（+13.7%），归母净利润31.89亿元（+14.68%）， 扣非归母净利润29.04亿元（+10.32%）。单季度来看2022Q4实现营收36.07亿元 （+6.95%），归母净利润8.27亿元（+44.10%），扣非归母净利润7.92亿元（+47.53%）。 2023Q1实现营收33.34亿元（+8.31%），归母净利润7.36亿元（+14.74%），扣非归 母净利润6.45亿元（+14.83%），2023Q1期末合同负债8.66亿元（+100.58%），下游经销商保持较高提货意愿。 图1：2022年公司实现营收140.81亿元（+13.7%），增长稳健 图2：2022Q4/2023Q1公司分别实现营收36.07亿元 （+6.95%）、33.34亿元（+8.31%） 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 20182019202020212022 营业总收入（亿元）营收YOY 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 营业总收入（亿元）营收YOY 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2022年公司实现净利润31.89亿元（+14.68%），原材料成本压力趋缓 图4：2022Q4/2023Q1公司分别实现净利润8.27亿元 （+44.10%）、7.36亿元（+14.74%） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 20182019202020212022 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 归母净利润（亿元）归母净利润YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、按业务拆分：电连接受益均价提升平稳增长，新能源业务快速增长 （1）电连接业务：2022年实现营收70.51亿元（+4.22%），本期口径有所调整，新能源电连接业务单独披露，数码配件业务并入电连接业务。量价上看，2022年电连接产品销售56419万件（-0.71%），均价12.5元（+4.97%），均价提升支撑营收平稳增长，或主要系轨道插座等中高端产品占比提升。 C端五金渠道方面，通过提升门店陈列、打造专卖区等举措提高单店效率及产出。此外公司入驻政企采购平台，进一步开拓潮玩店、精品书店、高端超市等新渠道。 （2）智能电工照明业务：2022年实现营收68.49亿元（+23.39%）。墙开方面积极布局主流价位段大面板超薄产品，针对薄弱渠道推出G35系列开关，针对B端渠道打造基础、高端、智能产品的阶梯组合。基础光源方面完善细分场景照明需求得产品布局，并逐步补齐商用照明领域产品线。装饰灯方面外观进行“超薄”升级，功能上深化智能控制。无主灯方面推出“沐光”新品牌，搭配自主研发MOS系统。生态产品方面不断迭代创新浴霸、智能门锁、智能晾衣机、风扇灯、断路器等。量价上看，2022年智能电工照明业务量价齐升。 C端装饰渠道方面，公司持续推动全品类专卖区下沉至县镇市场，同时启动全品类旗舰店建设布局。此外开展公牛品牌无主灯核心网点建设，并进一步拓展集吊店和厨卫综合店等新渠道。 B端渠道方面，公司持续围绕装企、工程项目和地产精装房三大业务进行精细化开发。一方面以墙开、智能五主灯为核心深化与头部装企合作，与200家知名头部装企建立合作关系。另一方面聚焦性开拓地产精装房业务，与泰康、保利、中建等优质地产公司稳固合作。 （3）新能源业务：2022年实现营收1.53亿元（+638.62%）。产品方面，针对C端已推出高功率随车充、A00级车专用Mini充电桩、智联版充电桩等新品，针对B端直流充电桩已实现20kw~240kw全功率段覆盖。 新能源渠道方面，2022年已招募百余家专业经销商，针对C端渠道已开拓汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商5000余家，并搭建了“配送访销”方法及流程。针对B端渠道已对重点企事业单位、物业、充电站等客户进行开发试点。 2、2022Q4-2023Q1受益成本回落，盈利能力稳步提升 2.1、盈利能力：成本回落带动盈利能力逐季度提升 （1）毛利率：2022年整体毛利率38.0%（+1.05pct