全渠道放量可期，成本下降带来利润弹性

公司点评 甘源食品(002991.SZ) 证券研究报告 食品饮料｜休闲食品全渠道放量可期，成本下降带来利润弹性 2023年05月04日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入(百万元) 1,294 1,451 2,014 2,619 3,192 净利润(百万元) 154 158 249 333 419 每股收益（元） 1.65 1.70 2.67 3.58 4.50 评级买入 评级变动首次 交易数据 每股净资产（元） 15.50 16.15 17.49 19.28 21.53 当前价格（元） 88.31 P/E 53.57 52.00 33.03 24.70 19.64 52周价格区间（元） 43.54-94.25 P/B 5.70 5.47 5.05 4.58 4.10 总市值（百万） 8231.90 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 3216.25 总股本（万股） 9321.60 投资要点： 流通股（万股） 3642.00 事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年实现营业收入 涨跌幅比较 14.51亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长 甘源食品 休闲食品 3.03%。单季度来看，2022Q4实现营业收入4.82亿元，同比增长9.85%， 147% 97% 47% 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 % 1M 3M 12M 甘源食品 4.26 14.88 86.26 休闲食品 -1.55 -4.03 10.69 -3% 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 蔡凌寒研究助理 cailinghan@hnchasing.com 相关报告 实现归母净利润0.69亿元，同比-9.93%。2023Q1实现营业收入3.91 亿元，同比增长22.15%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长145.02%。 综合果仁及豆果增长较好，老三样增长放缓。分产品来看，2022年，综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列产品营业收入分 为为3.82、3.69、2.31、2.09、2.53亿元，同比分别+29.27%、+11.19%、 -1.32%、+0.28%、+14.76%。我们估计综合果仁及豆果的快速增长主要系芥末味夏威夷果等口味型坚果的增长所致，此外，由于老三样主要在传统渠道销售，KA渠道流量下滑导致老三样增长略有放缓，我们预计后续随着老三样在零食渠道、流通渠道和电商渠道的放量有望实现较好增长。 成本下降带动2023年利润率提升。2022年毛利率和净利率分别为 34.26%、10.91%，同比分别下降0.84、0.96pct，我们估计主要系原材料成本上涨所致。2023Q1毛利率和净利率分别为36.35%、14.10%，同比分别提升1.5、7.07pcts，我们估计主要系棕榈油等原材料成本下降和渠道提价逐步到位带动。 盈利预测和投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为20.14/26.19/31.92亿元，实现归母净利润分别为2.49/3.33/4.19亿元，对应EPS分别为2.67/3.58/4.50元。公司2022Q4进行了组织架构调 整，对各渠道进行梳理，同时加强新品研发、积极优化供应链，丰富产品矩阵，预计后续电商、零食、会员店等渠道有望持续放量，同时今年原材料成本有较大幅度下降，有望带来较大利润弹性。给予公司2023年35-40倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上行，新品推出不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,294 1,451 2,014 2,619 3,192 营业收入 1,294 1,451 2,014 2,619 3,192 减:营业成本 840 954 1,264 1,627 1,968 增长率(%) 10.38 12.11 38.83 30.04 21.88 营业税金及附加 14 17 23 30 36 归属母公司股东净利润 154 158 249 333 419 营业费用 208 204 294 382 466 增长率(%) -14.29 3.03 57.45 33.72 25.73 管理费用 59 65 89 113 134 每股收益(EPS) 1.65 1.70 2.67 3.58 4.50 研发费用 15 23 30 39 48 每股股利(DPS) 1.09 0.00 1.34 1.79 2.25 财务费用 -10 -11 -2 -3 -4 每股经营现金流 1.36 3.30 4.13 5.98 6.52 减值损失 -4 -4 -6 -7 -9 销售毛利率 0.35 0.34 0.37 0.38 0.38 加:投资收益 14 7 10 9 9 销售净利率 0.12 0.11 0.12 0.13 0.13 公允价值变动损益 3 1 0 0 0 净资产收益率(ROE) 0.11 0.11 0.15 0.19 0.21 其他经营损益 0 0 0 0 0 投入资本回报率(ROIC) 0.34 0.25 0.43 0.56 0.84 营业利润 202 212 332 443 556 市盈率(P/E) 53.57 52.00 33.03 24.70 19.64 加:其他非经营损益 0 0 0 0 0 市净率(P/B) 5.70 5.47 5.05 4.58 4.10 利润总额 199 208 329 439 552 股息率(分红/股价) 0.01 0.00 0.02 0.02 0.03 减:所得税 45 50 79 106 133 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 154 158 249 333 419 收益率 减:少数股东损益 0 0 0 0 0 毛利率 35% 34% 37% 38% 38% 归属母公司股东净利润 154 158 249 333 419 三费/销售收入 21% 19% 19% 19% 19% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 15% 14% 16% 17% 17% 货币资金 510 473 678 1,007 1,355 EBITDA/销售收入 18% 18% 23% 23% 22% 交易性金融资产 420 588 550 550 550 销售净利率 12% 11% 12% 13% 13% 应收和预付款项 37 47 63 83 100 资产获利率 其他应收款（合计） 4 4 6 8 9 ROE 11% 11% 15% 19% 21% 存货 127 137 184 236 286 ROA 8% 8% 11% 13% 15% 其他流动资产 20 12 21 26 32 ROIC 34% 25% 43% 56% 84% 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本结构 金融资产投资 0 0 0 0 0 资产负债率 21% 25% 26% 29% 30% 投资性房地产 0 0 0 0 0 投资资本/总资产 35% 30% 27% 20% 15% 固定资产和在建工程 555 588 549 456 348 带息债务/总负债 0% 1% 0% 0% 0% 无形资产和开发支出 98 100 116 132 147 流动比率 450% 338% 328% 313% 319% 其他非流动资产 51 55 46 33 33 速动比率 381% 291% 275% 263% 268% 资产总计 1,822 2,004 2,213 2,530 2,860 股利支付率 66% 0% 50% 50% 50% 短期借款 0 0 0 0 0 收益留存率 34% 100% 50% 50% 50% 交易性金融负债 0 0 0 0 0 资产管理效率 应付和预收款项 196 280 346 456 547 总资产周转率 1 1 1 1 1 长期借款 2 3 2 1 1 固定资产周转率 3 3 4 6 9 其他负债 179 215 235 275 305 应收账款周转率 94 67 74 72 73 负债合计 377 498 583 733 853 存货周转率 7 7 7 7 7 股本 93 93 93 93 93 估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 958 936 936 936 936 EBIT 189 197 327 436 548 留存收益 393 477 601 768 977 EBITDA 235 258 454 590 695 归属母公司股东权益 1,445 1,506 1,631 1,797 2,007 NOPLAT 146 159 255 339 424 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 154 158 249 333 419 股东权益合计 1,445 1,506 1,631 1,797 2,007 EPS 2 2 3 4 4 负债和股东权益合计 1,822 2,004 2,213 2,530 2,860 BPS 15 16 17 19 22 现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE 54 52 33 25 20 经营性现金净流量 127 308 385 557 607 PEG -4 17 1 1 1 投资性现金净流量 -32 -145 -56 -64 -53 PB 6 5 5 5 4 筹资性现金净流量 -135 -76 -123 -165 -206 PS 6 6 4 3 3 现金流量净额 -40 87 206 329 348 PCF 65 27 21 15 14 资料来源：财信证券，iFinD 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别投资评级 买入 增持 评级说明 投资收益率超越沪深300指数15%以上 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 股票投资评级 行业投资评级 持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5%卖出投资收益率落后沪深300指数10%以上 领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5%落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专 业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，