业绩平稳增长；加快校园扩容

香港股市|教育行业|高等教育 中教控股（839HK） 业绩平稳增长；加快校园扩容 上半年毛利率稍低于预期 中教控股2023财年上半年收入同比增长18.1%至27.8亿元（人民币，下同），主要受到高职教育和国际教育因为海外入境限制全部取消而学生人数和收入增长较快所带动。高等职业教育收入23.5亿，同比增长20.6%；国际教育收入1.1亿，增长44.6%。期内公司扩大了教师队伍，因此半年毛利率57.4%，同比下滑1.9百分点，低于我们全年预期。报告净利润9.8亿，同比下跌16.4；经调整净利润（调整项包括汇兑亏损、以股份为基础的付款、独立学院的转设费用等）10.5亿，同比上升15.0%。在校总人数约34万，净增加 3.4万人，其中高等教育（包括成人教育）/中等教育/国际教育各占84.2%/14.9%/0.9%。公司半年派息人民币16.38分，派息率40%。 加快校园扩容，聚焦内生增长 公司上半年资本开支12.2亿，主要用于广州应用科技学院位于肇庆的新校区和现有校园 更新报告 评级：买入 目标价：9.20港元 股票资料 现价 7.02 港元 总市值 17,629 百万港元 流通股比例 41.2 % 已发行总股本 2,551 百万 52周价格区间 4.50–13.90 港元 3个月价格区间 91.4 百万港元 主要股东BlueSkyEdu.Int’l(占59.4%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 的建设工程，学校的总容量在23/24学年将提升至5万人。由于管理层判断大湾区和山东学校的需求旺盛，将提前对广东和山东学校进行扩容建设。截止2月底，公司在手现 金约58.7亿，以及公司4月发行于2026年到期的离岸5亿元投资级别有担保债券，主要用于扩建校园。管理层认为鉴于一、二级市场估值倒挂，还不是适合时机进行外延并购，将聚焦内生增长，提升办学质量。 目标价降低至9.20元，维持买入评级 由于上半年毛利率低于预期，我们下调全年毛利率2个百分点至57.7%；由于海南学校恢 (港元)16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 11/2212/221/232/233/234/23 (百万股)300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 复至60%权益并表，提升少数股东权益，下调FY23E净利润预测5.3%至19.5亿，同比增长5.9%。未来公司以内生增长为主要驱动力，维持目标估值10倍FY23E市盈率，相应下调目标价至9.20港元，潜在升幅为31.1%，维持买入评级。 投资风险 1.民办学选择校成为“营利性”学校后，有效税率将提升至双位数，将影响净利润增长；2.招生低于预期。 图表1：中教控股-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 3,682 4,756 5,431 6,147 6,897 增长率(%) 37.5 29.2 14.2 13.2 12.2 核心净利润 1,444 1,845 1,954 2,220 2,496 增长率(%) 128.0 27.8 5.9 13.6 12.4 摊薄后每股盈利(人民币) 0.540 0.618 0.801 0.910 1.023 净资产回报率(%) 14.3 14.5 13.2 14.5 15.0 市盈率(倍) 11.3 9.9 7.6 6.7 6.0 市净率(倍) 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 股息率(%) 5.7 4.8 5.2 6.0 6.7 每股股息(港币) 0.399 0.336 0.369 0.419 0.471 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20211126–更新报告：趁政策东风，配置职教龙头 20220503–更新报告：龙头地位稳固 20220630–更新报告：学额数量超预期；投资高职正当时 20221130–更新报告：稳健增长；派息高于预期 分析师 陈怡(VivienChan) +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 利润表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 资产负债表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入 3,682 4,756 5,431 6,147 6,897 固定资产 13,619 17,801 18,476 18,971 19,496 同比% 38 29 14 13 12 无形资产及商誉 6,432 8,935 8,718 8,492 8,258 成本 (1,507) (2,002) (2,295) (2,610) (2,980) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 2,175 2,754 3,136 3,538 3,916 长期投资 660 71 71 71 71 毛利率 59.1% 57.9% 57.7% 57.5% 56.8% 其他非流动资产 160 594 594 594 594 其他收益 236 315 348 424 511 非流动资产 20,871 27,401 27,858 28,128 28,420 销售及分销成本 (168) (170) (190) (209) (228) 库存 1 0 3 3 3 行政成本 (474) (724) (799) (944) (1,074) 应收帐款 752 1,058 1,109 1,255 1,408 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 0 0 0 0 0 其他运营开支 (95) 102 (54) (92) (103) 其他流动资产 1,694 283 283 283 283 总运营开支 (738) (792) (1,043) (1,245) (1,405) 现金 3,428 4,834 5,524 6,864 9,375 营运利润(EBIT) 1,673 2,277 2,441 2,717 3,022 流动资产 5,876 6,175 6,919 8,405 11,070 营运利润率 45.4% 47.9% 44.9% 44.2% 43.8% 应付帐款 27 56 64 73 83 拨备 0 0 0 0 0 税项 89 98 43 49 55 财务成本 (162) (308) (274) (254) (254) 预提费用及其他应 1,935 1,992 2,934 3,321 3,726 融资后利润 1,511 1,969 2,167 2,462 2,768 银行贷款和租赁 3,739 5,009 5,507 5,903 6,311 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 2,244 0 0 0 0 税前利润 1,511 1,969 2,167 2,462 2,768 其他流动负债 459 458 458 458 458 所得税 (39) (33) (43) (49) (55) 流动负债 8,492 7,613 9,006 9,805 10,634 少数股东权益 (28) (91) (170) (193) (217) 银行贷款和租赁 4,634 7,072 6,015 5,515 6,015 净利润 1,444 1,845 1,954 2,220 2,496 可转债/其他债务 0 3 3 3 3 增长率% 128.0 27.8 5.9 13.6 12.4 递延所得税及其他 1,863 2,311 2,311 2,311 2,311 净利润率 39.2% 38.8% 36.0% 36.1% 36.2% 少数股东权益 837 2,569 2,739 2,932 3,149 EBITDA 2,019 2,788 3,390 3,728 4,084 非流动负债 7,335 11,955 11,068 10,761 11,478 EBITDA利润率 54.8% 58.6% 62.4% 60.6% 59.2% 总净资产 10,919 14,008 14,703 15,967 17,378 每股盈利(人民币) 0.540 0.618 0.801 0.910 1.023 股东权益 10,919 14,008 14,703 15,967 17,378 增长率% 74.0 14.3 29.7 13.6 12.4 股本 0 0 0 0 0 每股股息(港币)0.3990.3360.3690.4190.471 储备 10,919 14,008 14,703 15,967 17,378 现金流量表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 主要财务比率 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 EBITDA 2,019 2,788 3,390 3,728 4,084 毛利率(%) 59.1 57.9 57.7 57.5 56.8 营运资金变动 709 39 1,026 646 669 营业利润率(%) 45.4 47.9 44.9 44.2 43.8 其他 (188) (55) 0 0 0 净利率(%) 39.2 38.8 36.0 36.1 36.2 经营活动现金流 2,540 2,772 4,415 4,374 4,754 销售分销成本/收入% 4.6 3.6 3.5 3.4 3.3 已付利息 (296) (412) (274) (254) (254) 行政成本/收入% 12.9 15.2 14.7 15.4 15.6 所得税 (10) (19) (98) (43) (49) 派息率 51.3 43.7 40.0 40.0 40.0 经营活动净现金 2,234 2,341 4,044 4,076 4,450 有效税率(%) 2.6 1.7 2.0 2.0 2.0 资本支出 (3,328) (3,073) (1,466) (1,352) (1,448) 总负债比率(%) 76.3 63.5 55.8 48.2 47.2 投资 (12,760) (12,869) 0 0 0 净负债比率(%) 44.9 29.0 18.2 5.3 净现金 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 资产出售 30 2 0 0 0 速动比率(x) 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 已收利息 36 48 60 72 94 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 11,074 14,148 0 0 0 应收账款周转率 75 75 75 75 75 投资活动现金流 (4,947) (1,744) (1,406) (1,280) (1,354) 应付账款周转率 7 10 10 10 10 自由现金流 (2,713) 597 2,638 2,796 3,096 现金周转率(天) 68 65 65 65 65 发行股份 1,696 981 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股份回购 0 (10) 0 0 0 财务杠杆(x) 2.3 2.4 2.3 2.3 2.3 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 45.4 47.9 44.9 44.2 43.8 已付股息 (637) (395) (1,259) (956) (1,085) 利息开支(x) 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 银行贷款变动 1,956 2,129 (688) (500) 500 税务开支(x) 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 其他 (360) (1,834) 0 0 0 股本回报率(%) 14.3 14.5 13.2 14.5 15.0 筹资活动现金流 2,656 871 (1,947) (1,456) (585) ROIC(%) 11.3 11