2022与1Q23业绩符合预期，IVD业务稍受疫情拖累

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年5月2日 评级 目标价（人民币）420.00 潜在升幅/降幅+35% 目前股价（人民币）311.90 52周内股价区间（人民币）253-353 总市值（百万人民币）378,160 近3月日均成交额（百万）920 注：数据截至2023年5月1日 市场预期区间 RMB311.9 RMB375.0 RMB481.9 RMB420.0 311 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年5月1日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 80040% 600 20% 400 0% 200 -20% 0 -40% 04/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：2022与1Q23业绩符合预期，IVD业务稍受疫情拖累 公司研究 2022/1Q23收入同比+20.2%/+20.5%，扣非净利同比+21.3%/+22.1%。三大核心产线中，生命信息与支持表现更为亮眼，尤其自去年12月疫情封控放开后监护仪、呼吸机等采购需求大增，带动该板块1Q23国内销售同比+>100%。IVD板块受疫情封控及常规诊疗、体检量下滑拖累，表现稍显疲软，但IVD增速自2月起已开始逐步复苏，预计2Q23增速将有所反弹。2022/1Q23业绩符合预期，维持“买入”评级及目标价420元。 2022年业绩符合预期，IVD增速稍受疫情封控拖累：收入/毛利率 /扣非归母净利同比+20.2%/-0.9pcts/+21.3%，至304亿人民币 /64.2%/95亿人民币。分产线看，生命信息与支持收入同比+20%，毛利率同比-0.1pcts至66.3%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+21%，毛利率同比-2.2pcts至60.4%。其中国内受疫情封控下常规问诊量及体检量下滑拖累，增速有所放缓，同比+15%，海外通过对ICL的突破收入同比+35%；毛利率下滑主因IVD试剂消耗受疫情封控拖累，而设备装机持续推进，设备收入占比提升（设备较试剂毛利率低）所致；医学影像收入同比+19%，毛利率+0.1pcts至66.4%，收入增长继续受益于高端超声R系列和中高端超声I系列海内外销售放量。 迈瑞医疗（300760.CH） 1Q23各板块表现有所分化，但整体维持稳健增长。1Q23收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.5%/+1.3pcts/+22.1%，维持稳健增长。生命信息与支持收入同比+63%，毛利率同比有所提升。收入增长强劲主因自去年12月疫情放开后国内监护仪、呼吸机等设备采购量大幅增加，其中呼吸机销售增长超3.5倍，带动1Q23监护线国内销售同比+>100%；IVD/医学影像收入同比-8%/-14%，毛利率同比均有所下滑。收入及毛利率下滑主因：1）生产端公司将产能大幅度向生命信息与支持板块倾斜；2）当季诊疗量仍未完全恢复，拖累常规采购。随着监护设备采购由高点恢复至常态以及常规诊疗回暖，IVD和医学影像产线已于今年2月起逐步复苏。 生化试剂集采扩围下仍有望提速增长，IVD集采至今影响相对正面。 23省生化肝功试剂集采近期陆续开始在各地执行，江西也于近期启动生化肾功和心肌酶试剂历史采购数据收集，生化IVD集采逐步扩围，但集采有望提升迈瑞生化试剂在三级医院市占率，公司预计2023年生化业务增长仍将提速。从已执行的安徽化学发光试剂集采结果看，2022年迈瑞在安徽的化学发光业务收入同比+>85% （2021年11月起执行集采结果），集采至今影响相对正面。 维持“买入”评级及目标价420元人民币。2022年及1Q23业绩均符合预期，我们维持420元人民币目标价，对应44x2023EPE，较过去3年PE均值（47x）低0.2个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,270 30,366 36,610 44,253 53,425 同比变动（%） 20.2% 20.2% 20.6% 20.9% 20.7% 归母净利润 8,002 9,607 11,594 14,032 16,974 同比变动（%） 20.2% 20.1% 20.7% 21.0% 21.0% PE（X） 47.4 39.3 32.6 27.0 22.3 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-迈瑞医疗 利润表现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,270 30,366 36,610 44,253 53,425 净利润 8,004 9,611 11,598 14,037 16,980 营业成本 -8,843 -10,885 -13,125 -15,984 -19,410 固定资产折旧 364 431 515 574 626 毛利润 16,427 19,480 23,485 28,269 34,015 无形资产摊销 253 348 375 380 384 财务费用 -227 -241 -400 -400 -400 税金及附加 -282 -348 -366 -443 -534 存货的减少 -134 -523 -973 -1,089 -1,305 销售费用 -3,999 -4,802 -5,784 -6,859 -8,121 经营性应收项目的减少 -153 -1,047 -72 -651 -780 管理费用 -1,106 -1,320 -1,464 -1,726 -1,977 经营性应付项目的增加 615 3,094 222 1,506 1,806 研发费用 -2,524 -2,923 -3,661 -4,425 -5,342 其他 277 468 -621 -382 -481 财务费用 86 451 400 400 400 经营活动现金流量净额 8,999 12,141 10,643 13,974 16,829 其他收益 575 580 769 929 1,068 投资净收益 1 -5 1 1 1 资本开支 1,402 -1,916 -1,400 -1,400 -1,400 公允价值变动净收益 10 -21 10 10 10 其他 -6,215 -1,304 -136 -940 -1,121 资产减值损失 -132 -71 -75 -50 -40 投资活动现金流量净额 -4,812 -3,220 -1,536 -2,340 -2,521 信用减值损失 6 -37 -15 -10 -8 资产处置收益 4 6 6 7 7 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 9,066 10,991 13,306 16,103 19,480 偿还债务支付的现金 441 0 0 0 0 分配股利或偿付利息 -3,039 -4,233 -6,184 -7,569 -9,240 营业外收入 23 35 37 44 53 其他 -2,006 -961 183 -9 -10 营业外支出 -72 -72 -87 -105 -127 筹资活动现金流量净额 -4,605 -5,194 -6,001 -7,578 -9,250 利润总额 9,017 10,954 13,255 16,042 19,406 现金及现金等价物净增加额 -590 3,841 3,106 4,056 5,058 所得税 -1,013 -1,343 -1,657 -2,005 -2,426 期初现金及现金等价物 15,723 15,133 18,974 22,080 26,136 净利润 8,004 9,611 11,598 14,037 16,980 期末现金及现金等价物 15,133 18,974 22,080 26,136 31,194 减：少数股东损益 2 4 4 5 6 归母净利润 8,002 9,607 11,594 14,032 16,974 扣非归母净利润 7,850 9,525 11,469 13,908 16,851 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 15,361 23,186 26,292 30,348 35,406 每股数据(人民币) 现金及等价物 15,133 18,974 22,080 26,136 31,194 摊薄每股收益 6.59 7.94 9.56 11.57 14.00 其他 228 4,212 4,212 4,212 4,212 每股销售额 20.80 25.09 30.19 36.50 44.06 应收票据及应收账款 1,790 2,661 2,708 3,274 3,952 每股股息 3.50 4.50 5.43 6.57 7.95 存货 3,565 4,025 4,998 6,087 7,392 其他流动资产 618 734 869 994 1,138 同比变动 流动资产合计 21,335 30,606 34,867 40,703 47,888 收入 20.2% 20.2% 20.6% 20.9% 20.7% 经营溢利 21.6% 21.2% 21.1% 21.0% 21.0% 固定资产 3,772 4,261 4,747 5,175 5,551 归母净利润 20.2% 20.1% 20.7% 21.0% 21.0% 在建工程 1,126 1,803 1,839 1,876 1,913 无形资产 2,061 1,977 2,002 2,022 2,039 费用与利润率 商誉 4,218 4,403 4,500 5,400 6,480 毛利率 65.0% 64.2% 64.1% 63.9% 63.7% 其他非流动资产 5,591 3,696 3,767 4,384 5,112 经营利润率 35.9% 36.2% 36.3% 36.4% 36.5% 非流动资产合计 16,768 16,139 16,855 18,856 21,095 归母净利率 31.7% 31.6% 31.7% 31.7% 31.8% 短期借款 0 0 0 0 0 回报率 应付票据及应付账款 2,281 2,291 2,877 3,503 4,254 平均股本回报率 31.8% 32.6% 33.5% 34.9% 36.2% 合同负债 2,408 4,143 4,000 4,200 4,410 平均资产回报率 22.4% 22.7% 23.6% 25.2% 26.4% 应付职工薪酬 1,771 2,162 2,380 2,876 3,473 应交税费 474 573 300 300 300 资产效率 其他应付款 1,309 1,901 1,650 1,650 1,650 应收账款周转天数 24.0 26.8 27.0 27.0 27.0 其他流动负债 386 699 648 692 739 库存周转天数 146.7 127.3 139.0 139.0 139.0 流动负债合计 8,629 11,770 11,854 13,221 14,826 应付账款周转天数 78.0 76.6 80.