内生利润率扩张确定性强，澳优是最大的不确定性因素

浦银国际研究 公司研究|消费行业 伊利（600887.CH）：内生利润率扩张确定性强，澳优是最大的不确定性因素 品类结构持续优化，但液体乳产品结构短期承压：伊利1Q23的奶粉与冷饮收入分别同比增长38%与36%，大幅优于液体乳的收入表现 （同比下降2.6%）。然而，整体品类结构的优化并未换来毛利率的扩张——伊利1Q23毛利率同比收窄70bps。在整体原材料成本稳定的情况下（奶价下降抵消其他原辅材料价格的上涨），我们认为，毛利率的下滑，主要是由于液体乳的产品结构在春节备货提前及疫情的影响下（尤其是1-2月）有所恶化。我们预计这一趋势有望在进入2Q23后得到缓解。长期来看，白奶在乳制品行业中的销售占比有望持续提升，而常温酸奶的恢复依然具有较大不确定性。 2023内生收入增长目标符合预期：公司目标2023年全年收入同比增长10%。基于我们对澳优2023年收入的预测（同比增长11%），伊利的收入目标隐含其2023年内生收入（扣除并表澳优的影响）同比增长高单位数，略高于蒙牛中到高单位数的增长目标。受2024年春节延后及消费趋势的影响，液体乳后续的销售恢复依然有一定不确定性。但伊利内生奶粉业务（目标收入同比增长15%以上）与冷饮依然有望维持较高速增长，并扩大其市场份额，驱动全年内生收入的 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月2日 评级 公司研究 目标价（人民币）35.4 潜在升幅/降幅+19.8% 目前股价（人民币）29.6 52周内股价区间（人民币）24.5-39.5 总市值（百万人民币）189,152 扩张。 2023内生利润率扩张依然具有较强的确定性：公司目标2023年利润总额（税前）达125亿，同比增长18%，隐含税前净利润率扩张70bps。管理层目标23年内生业务的利润率同比至少扩张30bps。我 近3月日均成交额 （百万人民币） 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 CNY29.6CNY35.4 1,112.3 们判断，2Q23-4Q23液体乳产品结构恶化有望逐步缓解、整体品类结构有望持续优化、竞争环境同比改善、原奶价格预计将小幅下降，共同维持全年内生毛利率保持同比稳定。同时，基于更精准和高效的费用投放，内生销售费用率有望进一步下降。我们预测，伊利内生利润率有望实现扩张30bps，但要达到公司整体利润目标，仍然视乎澳优盈利能力的大幅反转。 估值优势明显，维持“买入”评级：我们略微下调伊利2023-2024E盈利预测。伊利目前交易在19x2023P/E，低于蒙牛，也低于其历史平均水平，估值优势明显。基于未来12个月每股收益20倍P/E，我们下调伊利目标价至35.4人民币，并维持“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 134,852 145,052 154,427 同比变动（%） 14.2% 11.4% 9.5% 7.6% 6.5% 归母净利润 8,705 9,431 10,525 12,052 13,652 同比变动（%） 23.0% 8.3% 11.6% 14.5% 13.3% PE（X） 20.7 20.0 17.9 15.6 13.8 ROE（%） 22.0% 18.1% 19.4% 20.8% 21.5% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 CNY32.0CNY50.4 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 伊利（600887.CH） 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 6050 40%20% 40 0% 30 -20% 20 -40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 134,852 145,052 154,427 净利润 8,732 9,318 10,838 12,396 13,693 同比 14.2% 11.4% 9.5% 7.6% 6.5% 固定资产折旧 3,033 3,548 4,874 5,553 6,231 无形资产摊销 118 204 517 544 571 营业成本 -76,417 -83,119 -90,463 -96,946 -102,836 财务费用 826 1,377 135 346 493 税金及附加 -664 -742 -802 -862 -918 存货的减少 -838 -3,889 1,453 -959 -871 毛利润 33,515 39,311 43,588 47,244 50,673 经营性应收项目的减少 -891 -907 121 -375 -345 毛利率 30.3% 31.9% 32.3% 32.6% 32.8% 经营性应付项目的增加 3,909 2,783 1,136 1,563 1,423 其他 639 986 718 792 866 销售费用 -19,315 -22,908 -25,167 -26,919 -28,546 经营活动产生的现金流量净额 15,528 13,420 19,791 19,859 22,061 管理费用 -4,227 -5,343 -5,946 -6,228 -6,646 其他经营收入及收益 -601 -822 -631 -678 -722 资本开支 -6,683 -6,646 -8,600 -8,600 -8,600 经营利润 9,372 10,238 11,843 13,418 14,759 投资支付的现金 -979 -7,015 0 0 0 经营利润率 8.5% 8.3% 8.8% 9.3% 9.6% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -518 -7,143 0 0 0 其他 383 1,290 300 300 300 财务费用 29 255 135 346 493 投资活动产生的现金流量净额 -7,797 -19,514 -8,300 -8,300 -8,300 其他收益 809 964 1,000 1,000 1,000 投资净收益 461 244 300 300 300 吸收投资收到的现金 12,255 166 0 0 0 减值损失/收益 -442 -841 -660 -660 -660 取得借款收到的现金 126,938 0 0 0 0 营业利润 10,230 10,860 12,618 14,404 15,892 收到其他与筹资活动有关的现金 636 245,566 0 0 0 偿还债务支付的现金 -121,958 -228,896 0 0 0 营业外收入 58 61 61 61 61 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -5,693 -7,500 -7,502 -8,783 -10,049 营业外支出 -176 -291 -250 -250 -250 其他 -234 -555 0 0 0 利润总额 10,112 10,630 12,429 14,215 15,703 筹资活动产生的现金流量净额 11,945 8,781 -7,502 -8,783 -10,049 所得税 -1,380 -1,312 -1,591 -1,820 -2,010 现金及现金等价物净增加额 19,647 2,108 3,989 2,776 3,711 所得税率 -13.6% -12.3% -12.8% -12.8% -12.8% 期初现金及现金等价物余额 11,434 31,080 33,188 37,178 39,954 期末现金及现金等价物余额 31,080 33,188 37,178 39,954 43,665 净利润 8,732 9,318 10,838 12,396 13,693 减：少数股东损益 27 -113 313 343 41 归母净利润 8,705 9,431 10,525 12,052 13,652 归母净利率 7.9% 7.7% 7.8% 8.3% 8.8% 同比 23.0% 8.3% 11.6% 14.5% 13.3% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 31,742 33,853 37,842 40,619 44,330 每股数据(人民币) 现金及等价物 31,080 33,188 37,178 39,954 43,665 摊薄每股收益 1.43 1.48 1.65 1.89 2.14 其他 662 665 665 665 665 每股销售额 17.28 19.25 21.07 22.67 24.13 应收票据及应收账款 2,107 3,250 2,956 3,179 3,385 每股股息 0.96 1.04 1.15 1.32 1.49 预付款项 1,520 1,834 2,008 2,159 2,299 同比变动 其他应收款 126 200 200 200 200 收入 14.2% 11.4% 9.5% 7.6% 6.5% 存货 8,917 14,836 13,384 14,343 15,214 经营溢利 22.8% 22.8% 9.2% 15.7% 13.3% 其他流动资产 5,742 7,490 7,490 7,490 7,490 归母净利润 23.0% 8.3% 11.6% 14.5% 13.3% 流动资产合计 50,155 61,463 63,879 67,990 72,918 费用与利润率 长期股权投资 4,210 4,563 4,563 4,563 4,563 毛利率 30.3% 31.9% 32.3% 32.6% 32.8% 固定资产 29,379 33,735 36,211 38,008 39,128 经营利润率 8.5% 8.3% 8.8% 9.3% 9.6% 在建工程 3,736 3,443 3,443 3,443 3,443 归母净利率 7.9% 7.7% 7.8% 8.3% 8.8% 无形资产 1,609 4,648 4,431 4,186 3,915 回报率 商誉 306 4,954 4,954 4,954 4,954 平均股本回报率 22.0% 18.1% 19.4% 20.8% 21.5% 递延所得税资产 1,184 1,573 1,573 1,573 1,573 平均资产回报率 7.5% 7.0% 7.8% 8.6% 18.7% 其他非流动资产 11,384 16,586 16,518 16,376 16,159 资产效率 非流动资产合计 51,807 69,502 71,692 73,103 73,735 应收账款周转天数 0.0 0.0 8.0 8.0 8.0 短期借款 12,596 26,799 26,799 26,799 26,799 库存周转天数 0.0 0.0 54.0 54.0 54.0 应付票据及应付账款 14,062 16,807 17,597 18,858 20,004 应付账款周转天数 0.0 0.0 71.0 71.0 71.0 合同负债 7,891 8,913 8,913 8,913 8,913 财务杠杆 应付职工薪酬 3,16