2022年品类融合效果显现，23Q1平稳开局

公司研究/公司快报 2023年5月3日 增持-A(维持) 金牌厨柜（603180.SH） 2022年品类融合效果显现，23Q1平稳开局 家具 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年4月28日 收盘价（元）：35.45 年内最高/最低（元）：44.54/22.77流通A股/总股本（亿）：1.54/1.54流通A股市值（亿）：54.68 总市值（亿）：54.68 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益：0.21 摊薄每股收益：0.21 每股净资产(元)：17.10 净资产收益率：1.19 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司披露2022年年报和2023年1季报。2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，实现扣非净利润1.91亿元，同比下降27.23%。23Q1，公司实现营收5.75亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长8.18%，实现扣非净利润0.13亿元，同比下降2.86%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.72元（含税），派息率40.0%。 事件点评 逆势加大费用投入致2022年净利润下滑，23Q1营收恢复正增长。营收端，2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%，分季度看，22Q1-23Q1营收分别为5.69、8.62、10.58、10.65、5.75亿元，同比增长17.24%、2.42%、18.52%、-13.33%、1.08%。营收增长主要为衣柜、木门品类销量增长带动。净利端，2022年，公司实现归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，分季度看，22Q1-23Q1分别实现归母净利润0.30、0.62、0.72、1.12、0.33亿元，同比增长-31.16%、45.62%、0.86%、-37.46%、8.18%。公司业绩下滑主因公司持续加大海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务的人员和资源投入，以及推动营销渠道端的变革；由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，叠加2022年内外部不利因素影响，营收增速不及预期，导致净利润有所下滑。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衣柜与木门品类营收高速增长、规模效应释放带动盈利能力提升。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。2022年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收23.63、9.61、1.49、0.06亿元，同比增长-4.7%、20.1%、77.3%、-60.5%。衣柜收入占比由2021年的23%提升至2022年的27%，木门收入占比由2.4%提升至4.2%，橱柜收入占比由72%下降至67%。2022年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品毛利率分别为29.2%、29.2%、7.2%、43.6%，同比下滑1.1、提升0.3、2.8、33.6pct。23Q1，整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收3.62、1.59、0.30、0.03亿元，同比增长-5.2%、4.6%、79.4%、257%；毛利率分别为28.3%、27.9%、5.6%、11.2%，同比下滑1.1、1.0、提升0.4、8.5pct。 2022全年净开门店599家，大宗业务稳健增长。分渠道看，2022年，1）经销商渠道实现收入18.3亿元，同比下降2.4%，占比52%，毛利率36.0%，同比提升0.7pct。截至2022年末，公司拥有3706家经销店，包括1769家金牌厨柜店、1091金牌衣柜店、561家金牌木门店、91家整装馆、74家阳台卫浴店、120家玛尼欧电器店，厨/衣/木品类门店较年初净增72、172、173家，整装馆较年初净增56家。2）直营渠道方面，2022年实现收入1.3亿元，同比下降34.1%，占比3.6%，收入下滑主要为公司部分直营店转为经销店所致，截至2022年末，公司拥有23家直销店，较期初净减少8家。3）大宗渠道全年实现收入12.8亿元，同比增长11.8%，收入占比36%，毛利率14.6%，同比提升1.3pct。4）海外业务，2022年实现营收2.34亿元，同比增长43.2%，毛利率19.95%，公司针对不同市场采取差异化策略，北美市场持续推动RTA分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式实现了市场的进一步突破；东南亚市场推进海外平台分公司，强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局，其他市场重点推进工程项目签约落地。 2022年毛利率有所承压，增加备货并加大经销商扶持力度致经营活动现金流下滑。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下滑1.0pct至29.5%，22Q4毛利率为31.7%，同比下滑1.1pct，23Q1毛利率为29.1%，同比下滑0.8pct。费用率方面，2022年公司期间费用率合计提升0.9pct至22.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%、4.7%、5.6%、-0.2%，同比分别为+0.4/+0.1/+0.5/-0.1pct，综合影响下，2022年公司销售净利率为7.7%，下滑2.0pct，22Q4销售净利率同比下滑4.2pct至10.4%，23Q1销售净利率同比提升0.4pct至5.5%。存货方面，截至2022年末，公司存货为5.28亿元/+12.1%，23Q1末存货为5.14亿元/-4.3%。现金流方面，2022年，公司经营活动现金净流入2.47亿元，同比下降38.75%，主因多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度。 投资建议 2022年，公司继续践行全屋战略，衣柜与木门品类销量实现高增，收入占比进一步提升，大宗渠道全年表现稳健，零售渠道完成门店拓展计划。看好公司继续推进数字化转型升级、持续深化渠道组织变革，通过强化终端管理和服务能力，实现大零售、精装等主力业务板块高质量的持续增长。预计公司2023-2025年每股收益分别为2.31元、2.92元和3.71元，对应公司23、24年PE为15.3、12.1倍，维持“增持-A”建议。 风险提示 行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；年度利润分配方案未实施的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,448 3,553 4,451 5,320 6,266 YoY(%) 30.6 3.1 25.3 19.5 17.8 净利润(百万元) 338 277 356 451 573 YoY(%) 15.5 -18.0 28.6 26.6 26.9 毛利率(%) 30.5 29.5 28.9 28.6 28.5 EPS(摊薄/元) 2.19 1.80 2.31 2.92 3.71 ROE(%) 13.8 10.5 12.4 14.1 15.8 P/E(倍) 16.2 19.7 15.3 12.1 9.6 P/B(倍) 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 净利率(%) 9.8 7.8 8.0 8.5 9.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2476 2251 2983 2804 4013 营业收入 3448 3553 4451 5320 6266 现金 760 597 1033 692 1698 营业成本 2397 2507 3163 3798 4479 应收票据及应收账款 180 188 272 278 370 营业税金及附加 21 29 30 37 46 预付账款 63 46 92 78 118 营业费用 406 431 534 628 721 存货 471 528 639 798 883 管理费用 160 167 205 239 276 其他流动资产 1002 892 947 960 944 研发费用 177 200 245 287 332 非流动资产 2040 2612 2800 3112 3416 财务费用 -5 -8 -15 -26 -56 长期投资 3 50 66 88 116 资产减值损失 -7 -24 -18 -43 -63 固定资产 1240 1426 1727 1995 2274 公允价值变动收益 9 3 3 5 4 无形资产 127 181 192 199 207 投资净收益 18 27 23 23 25 其他非流动资产 671 956 815 830 819 营业利润 361 289 384 482 612 资产总计 4516 4864 5783 5917 7429 营业外收入 9 6 6 7 6 流动负债 2016 2187 2858 2666 3753 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 333 673 380 462 505 利润总额 368 294 389 487 617 应付票据及应付账款 864 834 1308 1264 1770 所得税 33 21 36 41 51 其他流动负债 819 680 1170 940 1478 税后利润 335 273 353 446 565 非流动负债 80 75 82 98 96 少数股东损益 -3 -4 -4 -5 -7 长期借款 0 0 9 23 22 归属母公司净利润 338 277 356 451 573 其他非流动负债 80 75 72 76 74 EBITDA 462 441 525 641 792 负债合计 2096 2261 2939 2765 3849 少数股东权益 10 8 5 -0 -8 主要财务比率 股本 154 154 154 154 154 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1069 1074 1074 1074 1074 成长能力 留存收益 1157 1270 1482 1736 2070 营业收入(%) 30.6 3.1 25.3 19.5 17.8 归属母公司股东权益 2411 2594 2839 3152 3588 营业利润(%) 10.3 -19.8 32.8 25.4 27.0 负债和股东权益 4516 4864 5783 5917 7429 归属于母公司净利润(%) 15.5 -18.0 28.6 26.6 26.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 30.5 29.5 28.9 28.6 28.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 9.8 7.8 8.0 8.5 9.1 经营活动现金流 403 247 1193 103 1480 ROE(%) 13.8 10.5 12.4 14.1 15.8 净利润 335 273 353 446 565 ROIC(%) 11.9 8.9 11.0 12.1 13.5 折旧摊销 97 125 128 154 181 偿债能力 财务费用 -5 -8 -15 -26 -56 资产负债率(%) 46.4 46.5 50.8 46.7 51.8 投资损失 -18 -27 -23 -23 -25 流动比率 1.2 1.0 1.0 1.1 1.1 营运资金变动 -44 -177 756 -443