4月PMI数据点评：经济向常态化回归

宏观研 报 究经济向常态化回归 告 2023-4-30 宏观研究报告 ——4月PMI数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 经济复苏进入第二阶段。4月制造业指数相比上月下降2.7个百分点至 49.2%，重回收缩区间且低于市场预期。非制造业商务活动指数为 56.4%，较上月下滑1.8个百分点，虽低于市场预期但仍保持高景气水平，为年内的次高值。制造业重回收缩区间，对经济复苏的逻辑有较大的冲击，可能会引导市场在短期内转向经济放缓甚至二次衰退的交易。不过我们认为当前经济的放缓是阶段性的，复苏的大趋势并未结束。疫情三年之中，中国经济的核心特征是内需疲软、外需强劲。表现在经济的结构上则是外需驱动的制造业有相对韧性，而内需主导的服务业则受到很大冲击。中国疫情防控放开之后，这一结构发生了反转。服务业由于此前积压了较多的需求，从而出现报复性反弹；制造业则由于外需走弱而相形见绌。经济复苏的规律不同于以往周期中由基建、 地产等投资端或是国内外库存周期共振驱动的复苏，而是变为了以国内消费、尤其是服务业消费驱动的复苏。后者对整体经济的拉动相对更慢，但服务业的繁荣更有助于促进国内就业，改善低收入人群的状况，从而能使得复苏更加持久。我们认为疫情后经济的复苏有三个阶段：第一阶段是疫情过峰之后，此前积压的商品和服务需求的报复性反弹，经济会出现很高的环比增长。第二阶段是报复性反弹过后，经济向常态化趋势回归，此前疫情对居民就业和收入的负面影响会在这一阶段中体现出来，表现为经济环比走弱。第三阶段是随着居民就业和收入的修复，经济内生动力逐步增强，环比动能再次上升。目前中国经济正处于第二阶段。2020年第一波疫情之后就是如此，先是疫情过峰 后的报复性反弹带来了PMI指数的大幅回升，而后逐步回落，在下半年重新反弹并在较长时间内持续上升。当前经济状况类似，复苏的第一阶段的反弹较预期更强，第二阶段的回落较预期更快，但总体上的节奏并不意外。与2020年疫情后复苏不同的是，当前经济复苏面临更差的外需环境和房地产行业状况，但中国经济已经经历了两年的衰退，大多数行业的供给深度去化，所以本轮经济的复苏应是相对缓慢但持久的。不应因为PMI指数的阶段性放缓就否定经济复苏的大趋势。 具体而言，4月PMI指数表现出以下特征：一是生产持续扩张，需求转为收缩。生产方面，本月生产指数依然高出荣枯线，4月份反映劳动力不足的企业比重也降至近年来最低值，表明供给压力仍在缓解进程 中。需求方面，内外需求均有拖累，一则海外经济承压，外需不足拉低 经济仍需政策呵护 2 宏观点评报告P 国内制造业出口景气水平；二则国内需求一季度迎来恢复性增长并形成高基数，本月回归常态化，其释放速度有所放缓，这也意味着提振内需仍是未来政策重点所在。二是价格指数显著下降。4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双下降，主要受4月部分大宗商品价格下滑的影响，这在某种程度上减轻了制造业企业的成本压力，本月反映原材料成本高的企业比重为2021年以来的最低点。三是市场保持稳定预期。4月生产经营活动预期指数仍处于高景气区间，表明企业对后续市场发展的预期相对乐观。 非制造业持续高景气。4月非制造业商务活动指数虽低于市场预期但仍保持高景气水平，为年内的次高值，服务业及建筑业均保持较快的扩张速度。4月服务业商务活动指数连续三个月处于高景气区间，整体恢复态势持续向好，居民出行消费及企业生产相关服务均较为活跃。4月建筑业商务活动指数持续位于60.0%以上，扩张速度较快，其中土木工程建筑业商务活动指数继续超出70.0%，为建筑业保持快速扩张的一大拉动，背后是重大项目有效推进落地形成实物工作量的支撑。本月建筑业新订单指数及业务活动预期均边际上行，表明建筑业企业对后市预期向好。 经济仍需政策巩固。4月制造业与非制造业PMI数据均未达市场预期，需求不足是核心矛盾，价格指数也持续疲软，这意味着政策对总需求的托底作用不能过快退出，且应该继续加强。4月份政治局会议维持了相对中性的表态，虽然没有“强刺激”的导向，但实际上给留下了“相机决策”的空间。鉴于当前经济出现了超预期的放缓，我们认为稳增长的政策仍会继续加码。财政、货币政策将形成合力以巩固经济回升基础。 风险提示：1.疫情反弹超预期。2.政策落地不及预期。 经济向常态化回归 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.经济复苏进入第二阶段5 3.非制造业持续高景气7 4.经济仍需政策巩固8 经济向常态化回归 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：4月制造业PMI降至收缩区间6 图表2：4月价格指数明显回落7 图表3：4月市场预期保持稳定7 图表4：4月非制造业商务活动指数持续高景气8 经济向常态化回归 5 宏观点评报告P 1.数据 中国4月制造业PMI指数49.2%，预期51.4%，前值51.9%。中国4月非制造业PMI指数56.4%，预期57.0%，前值58.2%。 2.经济复苏进入第二阶段 4月制造业指数相比上月下降2.7个百分点至49.2%，重回收缩区间且低于市场预期。非制造 业商务活动指数为56.4%，较上月下滑1.8个百分点，虽低于市场预期但仍保持高景气水平，为年内的次高值。制造业重回收缩区间，对经济复苏的逻辑有较大的冲击，可能会引导市场在短期内转向经济放缓甚至二次衰退的交易。不过我们认为当前经济的放缓是阶段性的，复苏的大趋势并未结束。 疫情三年之中，中国经济的核心特征是内需疲软、外需强劲。表现在经济的结构上则是外需驱动的制造业有相对韧性，而内需主导的服务业则受到很大冲击。中国疫情防控放开之后，这一结构发生了反转。服务业由于此前积压了较多的需求，从而出现报复性反弹；制造业则由于外需走弱而相形见绌。经济复苏的规律不同于以往周期中由基建、地产等投资端或是国内外库存周期共振驱动的复苏，而是变为了以国内消费、尤其是服务业消费驱动的复苏。后 者对整体经济的拉动相对更慢，但服务业的繁荣更有助于促进国内就业，改善低收入人群的状况，从而能使得复苏更加持久。 我们认为疫情后经济的复苏有三个阶段：第一阶段是疫情过峰之后，此前积压的商品和服务需求的报复性反弹，经济会出现很高的环比增长。第二阶段是报复性反弹过后，经济向常态化趋势回归，此前疫情对居民就业和收入的负面影响会在这一阶段中体现出来，表现为经济环比走弱。第三阶段是随着居民就业和收入的修复，经济内生动力逐步增强，环比动能再次上升。目前中国经济正处于第二阶段。 2020年第一波疫情之后就是如此，先是疫情过峰后的报复性反弹带来了PMI指数的大幅回升，而后逐步回落，在下半年重新反弹并在较长时间内持续上升。当前经济状况类似，复苏的第一阶段的反弹较预期更强，第二阶段的回落较预期更快，但总体上的节奏并不意外。与2020年疫情后复苏不同的是，当前经济复苏面临更差的外需环境和房地产行业状况，但中国经济已经经历了两年的衰退，大多数行业的供给深度去化，所以本轮经济的复苏应是相对缓慢但持久的。不应因为PMI指数的阶段性放缓就否定经济复苏的大趋势。 经济向常态化回归 6 宏观点评报告P 图表1：4月制造业PMI降至收缩区间 中国:PMI 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 35 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体而言，4月PMI指数表现出以下特征： 一是生产持续扩张，需求转为收缩。4月份生产指数与新订单指数相比3月均有所回落，但前者仍处于扩张区间，需求则降至临界线水平以下。生产方面，本月生产指数为50.2%，依然高出荣枯线，4月份反映劳动力不足的企业比重也降至近年来最低值，表明供给压力仍在缓解 进程中。环比而言，本月生产指数比上月下降4.4个百分点，显示扩张有所放缓。此外企业采购及就业人员指数较3月有所下降，分别录得49.1%（前值53.5%）、48.8%（前值49.7%），同样反映出目前生产活跃度由前期较快的报复性反弹转为平稳状态，向正常趋势回归。具体行业方面，专用设备、电气机械器材等行业指数持续位于扩张区间，化纤、橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业则下降至临界点以下。企业类型方面，大型企业和小型企业本月生产指数虽较上月有所下滑但仍高于50%，中型企业生产则偏弱，由扩张转为收缩。 需求方面，4月新订单指数为48.8%，相比上月下降4.8个百分点，结束1-3月的扩张区间运行，回落至50%以下。内外需求均有拖累，新出口订单指数为47.6%（前值50.4%），进口订单指数为48.9%（前值50.9%）。此外本月调查反映订单不足的企业比重接近57%。一则海外经济承压，外需不足拉低国内制造业出口景气水平；二则国内需求一季度迎来恢复性增长并形成高基数，本月回归常态化，其释放速度有所放缓，这也意味着提振内需仍是未来政策重点所在。分行业而言，上游煤、钢材等基础原材料相比上月下降较为明显，中下游装备制造业、高技术制造业和消费品制造业则持续保持在扩张区间。不同规模企业来看，本月大中小型企业新订单指数普遍出现不同程度的下滑，大型企业相对明显，较上月下降7.5个百分点。 二是价格指数显著下降。4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4%和44.9%，比上月下降4.5和3.7个百分点，主要受4月部分大宗商品价格下滑的影响。其中黑色金属冶炼及压延加工业价格指数回落明显，其原材料购进价格及出厂价格均降至30.0%以下。原材 料价格的明显下滑某种程度上减轻了制造业企业的成本压力，根据中国物流与采购联合会表述，企业调查显示本月反映原材料成本高的企业比重较上月下降4.2个百分点至43%，为2021年以来的最低点；而反映物流成本高和劳动力成本高的企业比重分别为27.5%和30%，较上 经济向常态化回归 7 宏观点评报告P 月下降1.9和1.1个百分点，反映资金紧张的企业比重连续3个月环比小幅下降。上述积极变化表明制造业企业的生产经营条件持续改善。 三是市场保持稳定预期。4月生产经营活动预期指数录得54.7%，虽相比上月小幅下滑0.8个百分点，但仍处于高景气区间，表明企业对后续市场发展的预期相对乐观，尤其是农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材 等行业，其生产经营活动预期指数均位于60.0%以上。 图表2：4月价格指数明显回落图表3：4月市场预期保持稳定 70 出厂价格 主要原材料购进价格 65 60 55 50 45 40 生产经营活动预期 60 58 56 54 52 50 48 46 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 44 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 3.非制造业持续高景气 4月非制造业商务活动指数为56.4%，较上月下滑1.8个百分点，虽低于市场预期但仍保持高景气水平，为年内的次高值，服务业及建筑业均保持较快的扩张速度。 经济向常态化回归 8 宏观点评报告P 图表4：4月非制造业商务活动指数持续高景气 非制造业PMI:商务活