经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限

投资策略·固定收益2023年第五期 证券研究报告|2023年5月4日 债海观潮，大势研判 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 证券分析师：王艺熹 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 021-60893204 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn wangyixi@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 S0980522100006 联系人：田地0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：利率与信用债整体修复，信用利差持续收窄。节奏上，4月延续了此前信用债收益率持续回落的趋势，但幅度趋缓。违约方面，4月无新增首次违约主体，全月违约金额明显下降； 海外基本面：美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性；美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济活动复苏强劲，日本通胀开始回落； 国内基本面：2023年一季度中国实际GDP同比为4.5%，相对2019年同期的复合同比增速为4.9%。若2023年全年相对2019年的复合同比增速达到4.9%，则2023年全年实际GDP同比增速将达到6.0%，明显高于3月两会制定的经济增长目标，可见一季度中国经济开局良好。高频跟踪来看，4月国信高频宏观扩散指数B持续下行，指数B标准化后回落至历史同期范围内的平均水平，表明国内经济向上修复速度有所放缓，但整体经济增长动能与历史平均水平相差不大；价格方面，受高基数影响，3月国内CPI和PPI同比或继续下行； 货币政策：量方面，MLF连续第五个月超额续作。价方面，政策利率继续持平； 热点追踪：2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动； 大势研判：一季度经济数据超预期，但经济复苏趋缓叠加实体部门资金活化不足压制无风险利率；尽管修复斜率预期存在分歧，但经济整体向上趋势不改，10年国债利率下行空间有限；信用利差结构性修复，低评级、长久期回落幅度更大，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险总体较低； 2023年4月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济维持韧性 国内基本面：经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测：修复速度有所放缓 货币政策回顾与展望 资金面趋稳，MLF连续5月超额续作 热点追踪 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动 大势研判 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限 2023年4月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济维持韧性 国内基本面：经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测：修复速度有所放缓 货币政策回顾与展望 资金面趋稳，MLF连续5月超额续作 热点追踪 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动 大势研判 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限 利率与信用债继续修复，长久期、弱评级信用利差回落更快 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、-4BP、 -2BP、-6BP、-6BP、-6BP和-6BP； 信用利差方面，大部分品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄4BP、4BP、4BP和4BP； 4月隔夜与7天利率同时回落 截至4月26日，4月R001均值为1.72%，R007均值为2.28%，分别较3月下降6BP和22BP； 4月货币市场加权利率（R）为1.79%，较3月下降11BP； 从公开市场操作看，央行稳短端，放中长端特征明显； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 4月信用债收益率继续稳步回落； 信用利差持续收敛 4月信用利差延续修复态势，弱评级、长久期改善更为明显； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至本月26日，4月中债市场隐含评级下调债券金额381亿，较3月（1653亿）大幅回落 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月下调主体共13个，包括：聊城市兴业控股集团、舟山市畅道交通投资集团、昆明产业开发投资、云南泰佳鑫投资、浙江太湖新城实业投资、黑龙江省建设投资集团、广西北部湾国际港务集团、青岛崂山湾发展、青岛市北城市发展集团、龙岩经济发展集团、长顺县农村信用合作联社、青岛军民融合发展集团、张家港市东部新城投资发展有限公司等 4月继续无新增首次违约主体 4月违约风险明显回落，违约金额26.4亿元，大幅低于3月的232.4亿元 4月华闻传媒投资部分兑付 截至2023年4月26日，2014年以来共兑付625.1亿，兑付率仅约7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年4月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济维持韧性 国内基本面：经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测：修复速度有所放缓 货币政策回顾与展望 资金面趋稳，MLF连续5月超额续作 热点追踪 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动 大势研判 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 美国经济景气度继续修复，劳动力需求边际下滑 美国4月Markit制造业和服务业PMI分别录得50.4和53.7，经济景气度连续4个月回升；制造业景气度自2022年10月以来首次回升至扩张区间； 美国:当周初次申请失业金人数美国:WEI领先指标 美国4月新增就业人数继续下降，且初次申请失业金人数开始上升，劳动力需求边际下滑； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位：万人 100.0013.0 90.0011.080.00 9.0 70.0060.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0 美国:制造业PMI美国:服务业PMI 35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 美国通胀整体继续下行，核心通胀略有反弹 美国3月CPI和核心CPI同比分别录得5%和5.6%，前值分别为6%和5.5%，核心部分略有回升；住房是核心通胀向上的主要贡献项，而扣除住房的核心服务通胀继续降温； 美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS)收益率 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 8.06.04.02.00.0 -2.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.53.02.52.01.51.00.50.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 欧元区经济修复不平衡，日本通胀继续回落 欧元区4月综合PMI录得54.4，保持上升趋势；欧元区经济景气度回升主要受服务业高景气拉动，制造业景气度依旧位于收缩区间； 日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 日本3月CPI同比录得3.2%，前值为3.3%；能源价格下跌带动日本通胀继续回落； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.020.010.0日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP平减指数边际回升，第三产业连续两个季度回升 2023年第一季度GDP平减指数0.9%，小幅上行0.3%； 其中，第一产业1.9%（-0.4%）、第二产业-1.6%（+0.2%）