22年业绩符合预期，23年改革助力成长

公司研究/公司快报 2023年4月28日 买入-A(维持) 五粮液（000858.SZ） 22年业绩符合预期，23年改革助力成长 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年年报，2022年实现营业收入739.69亿元，同比增长11.72%；实现归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%。其中，22Q4公司实现营业收入181.89亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润67.01亿元，同比增长10.77%。 同时，公司公布2023年一季报，23Q1公司实现营业收入311.39亿元， 同比增长13.03%；实现归母净利润125.42亿元，同比增长15.89% 市场数据：2023年4月28日 收盘价（元）：169.00 年内最高/最低（元）：219.89/132.33流通A股/总股本（亿）：38.81/38.82流通A股市值（亿）：6,559.64 总市值（亿）：6,559.92 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益： 3.23 摊薄每股收益： 3.23 每股净资产(元)： 33.44 净资产收益率： 10.10 资料来源：最闻 事件点评 22年平稳增长，23年实现开门红。22/22Q4公司营收分别为739.69/181.89亿元，同比+11.7%/+10.3%。1）分产品看，22年酒类收入为675.63亿元，同比+9.4%，五粮液/系列酒产品分别实现营收553.35/122.27亿元，同比 +12.7%/-3.1%；销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量3.28/9.44万吨，同比+12.2%/-38.1%，系列酒销量下滑主要系22年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦所致。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收189.86/74.82/215.38/84.15/111.42亿元，同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/ +1.3%，西部及北部区域收入实现较快增长；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收404.92/270.70亿元，同比+7.2%/+13.0%。同时22年全年公司经销商共计3144家，五粮液经销商2489家，其中东部地区增加经销商129家。 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 23Q1实现营收311.39亿元，同比+13.0%。春节旺季，五粮液产品在发 货量和动销量上均同比增长两位数，为23年开局奠定了良好基础。普五作 为千元价格的晴雨表，在场景逐步复苏背景下，批价从底部缓步抬升至965元左右。目前大型经销商完成进度在40%-50%，3-5月公司有望实行挺价策略，伴随消费旺季来临，批价有望逐步上行，助力其业绩稳定增长。 22年毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。22年公司毛利率为75.42%，同比+0.07ptc，其中酒类毛利率为81.88%，同比+1.59pct。销售/管理/财务费用率分别为9.25%/4.15%/-2.74%，同比-0.57/-0.23/-0.12ptc，22年公司净利率为36.08%，同比+0.78ptc；23Q1公司毛利率为78.39%，同比基本持平，销售/管理/财务费用率分别为6.78%/3.52%/-1.97%，同比-0.60/-0.03/-0.11ptc，23Q1公司净利率为40.28%，同比+0.99ptc，公司盈利能力稳定向好。23Q1合同负债为55.4亿元，同比+19.3亿元（+53.5%）。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司产品体系清晰，长期高质量发展可期。在需求环境普遍偏弱背景下， 公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整，放量压力之下渠道价盘保持相对稳定，体现出了普五较强的需求韧性。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈，更为精准地把握节奏，“高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。 投资建议 目前公司估值水平处于历史中位值附近,今年春节在行业表现普遍平淡背景下，公司动销和库存水平表现较优，证明了其强大的品牌优势，看好其长期发展。公司盈利预测：2023-2025年公司营业收入分别为854.07/975.79/1097.40亿元，同比增长15.5%/14.3%/12.5%。归母净利润313.44/362.99/411.42亿元，同比增长17.4%/15.8%/13.3%。对应EPS分别为8.08/9.35/10.60元。4月28日收盘价对应PE21/18/16倍，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 66,209 73,969 85,407 97,579 109,740 YoY(%) 15.5 11.7 15.5 14.3 12.5 净利润(百万元) 23,377 26,691 31,344 36,299 41,142 YoY(%) 17.2 14.2 17.4 15.8 13.3 毛利率(%) 75.4 75.4 76.2 76.9 77.5 EPS(摊薄/元) 6.02 6.88 8.08 9.35 10.60 ROE(%) 24.2 24.0 24.4 23.5 22.4 P/E(倍) 28.1 24.6 20.9 18.1 16.0 P/B(倍) 6.6 5.8 5.0 4.2 3.6 净利率(%) 35.3 36.1 36.7 37.2 37.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 122138 137566 157642 185993 219206 营业收入 66209 73969 85407 97579 109740 现金 82336 92358 104078 151701 154016 营业成本 16319 18178 20286 22579 24718 应收票据及应收账款 23923 156 27647 4118 31606 营业税金及附加 9790 10749 12128 14149 16231 预付账款 196 136 247 191 301 营业费用 6504 6844 7943 9172 10316 存货 14015 15981 17492 19765 21021 管理费用 2900 3068 3544 4050 4554 其他流动资产 1668 28935 8178 10218 12261 研发费用 177 236 228 264 308 非流动资产 13483 15149 16300 17389 18404 财务费用 -1732 -2026 -2094 -2855 -3466 长期投资 1911 1986 2156 2325 2495 资产减值损失 -10 -28 -18 -24 -27 固定资产 5610 5313 6867 8204 9290 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 556 519 511 505 502 投资净收益 97 93 94 94 95 其他非流动资产 5405 7331 6766 6356 6118 营业利润 32552 37174 43484 50338 57201 资产总计 135621 152715 173941 203382 237610 营业外收入 52 39 39 39 39 流动负债 33616 35759 38819 41458 44483 营业外支出 154 110 132 121 126 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 32450 37104 43391 50256 57113 应付票据及应付账款 6276 8135 7946 9953 9641 所得税 7943 9133 10544 12212 13993 其他流动负债 27340 27624 30873 31505 34842 税后利润 24507 27971 32847 38044 43121 非流动负债 613 271 271 271 271 少数股东损益 1130 1280 1503 1745 1978 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 23377 26691 31344 36299 41142 其他非流动负债 613 271 271 271 271 EBITDA 30503 34910 40989 47105 53277 负债合计 34229 36031 39090 41730 44754 少数股东权益 2323 2659 4162 5907 7886 主要财务比率 股本 3882 3882 3882 3882 3882 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 成长能力 留存收益 92504 107461 123519 141923 162628 营业收入(%) 15.5 11.7 15.5 14.3 12.5 归属母公司股东权益 99068 114025 130689 155745 184970 营业利润(%) 17.0 14.2 17.0 15.8 13.6 负债和股东权益 135621 152715 173941 203382 237610 归属于母公司净利润(%) 17.2 14.2 17.4 15.8 13.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.4 76.2 76.9 77.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 35.3 36.1 36.7 37.2 37.5 经营活动现金流 26775 24431 26282 57691 12437 ROE(%) 24.2 24.0 24.4 23.5 22.4 净利润 24507 27971 32847 38044 43121 ROIC(%) 22.6 22.6 23.4 22.5 21.4 折旧摊销 523 577 544 686 749 偿债能力 财务费用 -1732 -2026 -2094 -2855 -3466 资产负债率(%) 25.2 23.6 22.5 20.5 18.8 投资损失 -97 -93 -94 -94 -95 流动比率 3.6 3.8 4.1 4.5 4.9 营运资金变动 1547 -4119 -4921 21911 -27873 速动比率 3.2 2.6 3.4 3.8 4.2 其他经营现金流 2027 2122 1214 2345 1567 营运能力 投资活动现金流 -1497 -1716 -1601 -1681 -1669 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -11269 -13105 -12962 -8387 -8452 应收账款周转率 3.1 6.1 6.1 6.1 6.1 应付账款周转率 3.1 2.5 2.5 2.5 2.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 6.02 6.88 8.08 9.35 10.60 P/E 28.1 24.6 20.9 18.1 16.0 每股经营现金流(最新摊薄) 6.90 6.29 6.77 14.86 3.20 P/B 6.6 5.8 5.0 4.2 3.6 每股净资产(最新摊薄) 25.52 29.38 33.67 40.12 47.65 EV/EBITDA 18.9 16.3 13.6 10.