战略与国际问题研究中心报告：中国去杠杆化举措的经济影响

2023年4月 贪婪的阴影 中国的去杠杆化的政治运动 作者 LoganWright CSIS中国商业和经济受托人主席的报告 2023年4月 贪婪的阴影 中国的去杠杆化的政治运动 作者 LoganWright CSIS中国商业和经济受托人主席的报告 关于国际战略研究中心 战略与国际研究中心（CSIS）是一个两党非营利性政策研究机构，致力于提出实用的想法，以应对世界上最大的挑战。 ThomasJ.Pritzker于2015年被任命为CSIS董事会主席，接替前美国参议员SamNunn（D-GA）。CSIS成立于1962年，由JohnJ.Hamre 领导，他自2000年以来一直担任总裁兼首席执行官。 CSIS的目的是定义国家安全的未来。我们以一套独特的价值观为指导——无党派、独立思考、创新思维、跨学科学术、诚信和专业精神以及人才发展。CSIS的价值观协同工作，以实现产生现实世界影响的目标。 CSIS学者将他们的政策专业知识，判断力和强大的网络带到他们的研究，分析和建议中。我们组织会议、出版、演讲和媒体露面，旨在增加相关利益相关者和感兴趣的公众对政策问题的认识、认识和重要性。 当我们的研究有助于为关键政策制定者的决策和关键影响者的思维提供信息时，CSIS就会产生影响。我们努力实现一个更安全、更繁荣的世界的愿景。 安情局不采取具体的政策立场;因此，本文中表达的所有观点应理解为仅代表作者的观点。 ©战略与国际研究中心2023年。保留所有权利。 战略与国际研究中心1616罗德岛大道，西北华盛顿特区20036 202-887-0200|www.csis.org 对受托人的椅子 CSIS中国商业和经济受托人主席通过研究中国经济及其与美国和世界其他地区的商业关系，为政策界提供无与伦比的思想领导力。我们超越了头条新闻，研究了中国的行业趋势和产业政策、公司和金融机构的行为，以及公共卫生和气候治理的政治经济学。通过我们严谨的实证和数据驱动的研究，我们提出了如何 美国和其他国家可以在一个由深度相互依存和战略竞争组成的时代采取明智的政策。我们的分析通过报告和评论、交互式数字内容、活动以及与决策者的直接接触与政策界、业务利益相关者和公众共享。我们的目标是在官员、行业领袖和学者之间产生新的想法和对话。 确认 作者要感谢荣鼎集团的同事在本报告研究期间给予的所有宝贵帮助，特别是冯艾伦和田奋进。斯科特·肯尼迪（ScottKennedy）领导下的受托人主席再次协助他们撰写和制作本报告，特别是ElyseHuang，MattBarocas和MayaMei。此外，作者还要感谢华盛顿的学者小组 ，他们审查了本报告选定章节的早期草稿，并于2023年2月参加了富有成效的讨论，这大大改进了最终产品。本报告是在史密斯·理查森基金会的慷慨支持下编写的。 缩写 银保监会-中国银行保险监督管理委员会银监会–中国银行业监督管理委员会 中国共产党——中国共产党 保监会–中国保险监督管理委员会CSFC–中国证券金融集团公司中国证监会–中国证券监督管理委员会 金发局–金融稳定与发展委员会国内生产总值–本地生产总值LGFV–地方政府融资平台LMR–流动性匹配比率 MLF–中期贷款便利NBFI–非银行金融机构非传染性疾病–可转让存款证 NFWC——全国金融工作会议 全国人大–全国人民代表大会不良贷款– 不良贷款 OMO-公开市场操作P2P对等央行——中国人民银行 R-CAT–荣鼎中国活动追踪SIV–特殊投资工具国有企业SPV–特殊目的公司SRB– 特殊收入债券TSF–社会融资总额买理财产品买理财产品 内容 1|3的恐惧 2天空11|树不能生长 3在影子银行23日|北京宣战 4|去杠杆化和中国金融体系36 5|中国经济去杠杆化和49 6中国去杠杆化行动61|评估 7|二、中国即将面临的政策选择及其对美国的启示73 执行概要 C HINA目前正面临长期的结构性经济放缓和金融危机风险上升。过去二十年中国经济增长的主要贡献者不会重复：人口红利 ，全球出口份额上升，住宅物业建设繁荣， 以及前所未有的单一国家信贷和债务扩张。负债累累的地方政府越来越无法实施北京的政策举措。在解除对公民行动和活动的新冠疫情相关控制后，经济反弹已经在今年进行中，但中国经济增长的所有结构性阻力都将持续存在。 中国领导层在2016年发起的旨在降低系统性金融风险的去杠杆化运动是解释中国结构性经济放缓如何开始的唯一合乎逻辑的起点。通过减少“影子”或非正规银行体系的增长，中国金融当局将信贷增长削减了一半，并使北京更难使用其传统的信贷工具为经济提供动力 。 国有企业和地方政府的投资。在去杠杆化运动期间，房地产开发商继续扩大自己的借贷，在2021年底最终破裂之前，引发了前所未有的房地产泡沫，放大了中国当前的经济困境。去杠杆化运动标志着中国在全球金融危机后前所未有的信贷扩张的终点。 但中国去杠杆化运动的遗产是复杂的。如果北京没有从2016年开始对影子银行采取强有力的措施，中国可能会更早地面临金融危机，因为其体系变得越来越难以监管，并且在2007-2008年全球金融危机之前已经类似于美国金融体系的一部分。先发制人地控制金融体系某一领域的风险结束 在另一个中创建它们。中国此前曾利用其金融体系作为经济放缓带来的政治风险的减震器，展期贷款并向非生产性企业提供信贷，以避免失业和破产。在去杠杆化运动将信贷增长率几乎减半之后， 中国的金融体系再也无法扮演这一角色，从银行到房地产开发商和地方政府，更多的信用风险和政治后果正在经济中显现。 本报告旨在客观、全面地分析中国去杠杆化运动的经济和政治后果，这些后果与中国当前经济放缓密切相关。去杠杆化运动是中国政府对中国政府的适应性和灵活性的重要考验 应对有意义的经济挑战，例如影子银行体系的增长。这场运动反映了一系列货币和监管政策选择，北京被迫调整其应对措施，以避免对金融体系造成意想不到的冲击，同时仍然降低系统性风险。 此外，中国去杠杆化运动的内部政治随着时间的推移而变化，特别是随着2010年代后期政治权力在习近平下变得更加集中。去杠杆化运动在某些目标上取得了成功，因为中国最高领导人狭隘地专注于降低金融风险，但随着经济的放缓，保持这一目标背后的共识变得更加困难。随着紧缩的货币政策让位于新的监管，共识驱动的政策制定方法也让位于 一个运动式的经济治理体系，其特点是定期打击互联网平台公司和营利性教育行业。今年，中国共产党采取了具体措施，加强对中国金融体系的集中控制，这可能预示着另一场政治运动。 北京面临着艰难的战略选择，因为它面临着过去二十年来推动中国经济的信贷和投资主导型增长模式的终结。重组地方政府债务和中央与地方财政关系是近期的当务之急，同时需要为中国家庭释放额外的消费能力，以确保更可持续的增长。为了控制债务水平，利率需要下降 ，从而刺激资本外流，并对中国汇率造成相应的压力。 在系统性竞争加剧的背景下，中国经济和金融体系中不断上升的风险也给美国提出了新的政策问题。中国金融市场自由化一直是美国长期以来的目标，但中国与全球经济惯例和规范的有限趋同加剧了对中国与全球市场之间更深层次联系的政治担忧。美国显然希望透明地监管自己的市场，包括中国公司参与这些市场，而不是试图影响或改变中国金融市场投资者的风险和回报计算。鉴于中国经济目前面临的逆风，北京在吸引外国投资方面面临诸多挑战。 1 的恐惧 B 2022年夏天，中国经济和房地产市场自由落体。房地产行业多年来一直在过度建设，尽管中国的劳动年龄人口在2013年左右达到顶峰。 2021年，受到新监管限制压力的房地产开发商开始大量违约，其中以中国最大、负债最多的房屋建筑商恒大为首。当恒大在 2021年底违约时，其债务水平超过3000亿美元，大致相当于芬兰的国内生产总值（GDP）。2022年初实施的Covid-19限制，包括上海的全面封锁和多个城市的类似限制，随着开发商的收入突然暴跌，给房地产销售带来了进一步的压力。 即使在经济不景气的情况下，北京的房地产市场突然面临一个新问题：房地产开发商在实际建成之前就出售了大量公寓。现在，这些开发商的钱已经用完了，这意味着那些买房的中国公民，经常用他们毕生的积蓄作为首付，并产生额外的抵押贷款债务，有可能永远看不到它们建成。此外，开发商的财务问题对新购房者来说越来越明显。开发商在拖欠债务后实际上无法出售房产，买家担心这些房屋可能永远无法完工。 2022年7月，许多等待房屋交付的购房者开始集体威胁停止偿还抵押贷款，以此迫使北京采取行动。这在住房危机中并不少见，因为房屋价值低于借款金额的购房者有动力摆脱债务。然而，中国的不同之处在于，在购房者开始威胁违约之前，这些房屋甚至还没有建成。在大多数开发商开始依赖施工前销售后，购房者对整个行业失去了信心。如果中国公民兑现停止支付的威胁，中国的银行将面临数万亿元人民币的不良抵押贷款风险，将房地产业危机转变为更广泛的金融威胁。 在许多房地产市场，在施工完成之前出售公寓是常见的做法。但在大多数这些市场中，开发商对销售收入都有严格的托管要求 ，以防止2022年夏天在中国发生的情况。虽然托管要求 在中国存在，地方政府非常有选择性地执行它们。中国现在正面临着前所未有的经济和金融威胁，加上对家庭主要金融资产价值的信心危机，这也有可能削弱消费者支出。 具有讽刺意味的是，对于依靠建前房屋销售作为收入来源的房地产开发商来说，变革的催化剂是改革和稳定中国金融体系的尝试。从 2016年开始，北京开始采取更广泛的措施，利用货币组合打击影子融资渠道。 以及监管收紧措施，统称为“去杠杆化运动”。特别是在房地产领域，开发商影子融资的突然取消迫使房屋建筑商通过从另一个渠道借款来偿还影子债务：购房者。这为庞氏式融资体系引入了一个在过去二十年中一直是中国经济增长最重要驱动力之一的行业。当信贷和销售收入在2021年和2022年开始耗尽时，而不是违约 对于影子贷款人，房地产开发商冒着个人房主违约的风险，并在此过程中拆除了一个占中国经济四分之一左右的行业。 推动系统崩溃的边缘 房地产市场崩溃的种子早在近十年前就在中国当局遏制影子银行业增长的首批尝试之一时播下。2013年6月20日星期四对中国共产党来说是可怕的一天，尽管中国官僚机构中只有少数人知道发生了什么。在那个夏日，中国的金融体系濒临崩溃。 负责维持金融稳定的中国央行无意中将金融体系逼到了不可持续的地步。银行间短期货币市场利率飙升至20-30%，表明银行持有所有可用现金，不愿向其他银行放贷，即使利息非常高。 率。这些令人望而却步的利率也意味着银行不愿意以更传统的利率向公司和家庭提供贷款。如果这种货币市场紧缩继续下去，中国将面临多家金融机构严重经济萎缩和破产的风险。几周之内，该国过去二十年持续经济增长的非凡记录将戛然而止。 与房地产市场崩溃类似，具有讽刺意味的是，中国金融体系面临的最严重的流动性紧缩是由真正的改革努力造成的。中国央行中国人民银行（PBOC）正试图减少银行对风险较高的融资渠道的依赖，即理财产品（WMP）。由于中国的存款和贷款利率固定在狭窄的范围内 ，银行无法以更高的利率来竞争存款。WMP提供了一个变通办法。它们允许投资者在短期内（例如一个月或三个月）获得高于官方存款利率的回报率。 然后，投资者通常会在产品到期时展期，被持续的更高回报所吸引。银行可以吸引新的资金，并扩大贷款，绕过监管限制。 当银行突然找不到新产品的投资者时，问题就出现了，这意味着他们需要偿还投资者的到期理财产品。中国人民银行最终鼓励了这样的事件，在银行希望其母行中国人民银行 保证情况会稳定下来。相反，央行在6月17日的会议上发出警告，称银行需要依靠自己来管理其不稳定的资金来源之间的不平衡。 和风险较高的资产，而不是等待中国人民银行的帮助。这一消息引发了整个中国金融体系的冲击波。银行立即减少了相互贷款，因为交易员知道许多银行处于弱势地位，并且担心母行不会提供援助。 随着这些决定迅速在银行体系中层层