4月PMI数据以及政治局会议点评：PMI环比回落的背后

│ PMI环比回落的背后 ——4月PMI数据以及政治局会议点评 宏观事件: 国家统计局4月30日公布4月制造业PMI为49.2，较上月明显回落，显示制造业环比扩张速度或较3月进一步放缓，可能与季节性因素、前期积压需求释放导致的2-3月高基数、地产销售回落拖累投资，以及企业家预期的走弱有关。从实体的高频数据来看，尽管人口流动保持活跃，假期消费大幅回升，但基建与地产销售均有所回落，工业生产延续弱修复态势，出口相关高频指标也仍然低迷。政策方面，一季度经济数据超预期，四月政治局会议并未大幅调整政策，政策整体或仍处于观望期。展望未来，二季度中期以后中国经济复苏仍存在相当不确定性，我们认为后续相关领域稳增长政策的推出仍然关键，下半年或有望出现降息等安排。 事件点评 4月PMI环比进一步下行 4月PMI综合指数为49.2，较上月（51.9）下降2.7个百分点，低于市场预期，说明制造业环比扩张速度或较3月进一步放缓。从分项指数来看，绝大多数子指数较上月均有所回落，其中生产与需求的双双放缓是导致PMI综合指数回落的主要原因。 高频数据延续分化，地产销售有所回落 4月以来，实体部门的高频数据整体延续了分化的态势。尽管人口流动保持活跃，假期消费大幅回升，但基建与地产销售均有所回落，出口相关高频指标仍然低迷，工业生产延续弱修复态势。此外，工业行业间的分化延续：4月发电耗煤保持平稳，粗钢生产较上月放缓，轮胎生产进一步超季节性走弱，此前表现偏弱的PTA以及纺织行业则继续好转。 四月政治局会议并未大幅调整政策 一季度经济数据超预期，四月政治局会议传递的政策基调基本保持了稳定，政策整体或仍处于观察期。具体而言，财政与货币政策变化不大，地产政策基调也同样保持稳定，一些具体措施有新意，主要包括“在超大特大城市……推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”两方面。 会议指出了经济发展仍需要克服不少困难挑战，我们认为企业家信心、就业、居民部门资产负债表及地产和出口存在的一些隐忧值得关注。 未来经济展望 4月PMI环比大幅下行，可能受到多方面因素的影响，包括：1）季节性因素； 2）2-3月PMI需求与供给能力在疫后集中释放，导致基数较高；3）4月地产销售回落，可能影响了房企的现金流，并拖累地产投资；4）企业家预期的进一步走弱。 展望未来，我们认为二季度中期以后，中国产出缺口能否继续收敛的不确定性仍然较高，后续相关领域稳增长政策的推出仍然关键，下半年或有望出现降息等安排。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期 证券研究报告 2023年05月03日 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《财政收入有所好转，基建支出发力明显——3 月财政数据点评》2023.04.19 2、《Q1经济增长超预期背后的隐忧——一季度经济数据点评》2023.04.18 3、《三四线地产草根调研见闻——宏观专题研究》 2023.04.17 宏观报告 宏观点评 指标（%） 4月 5月 6月 7月 8月 9月 GDP // 6.9 // 4.3 1实体经济主要指标预测 图表1：4-9月实体经济重要指标（基准预测） 工业增加值 10.0 7.4 4.4 6.2 6.2 4.6 固定资产投资 3.7 3.8 1.0 5.6 2.2 1.0 地产投资 -12.0 -11.3 -8.8 -5.7 -5.1 -5.1 制造业投资 11.1 9.1 4.5 10.1 6.1 4.8 基建投资 8.9 10.6 4.5 8.7 2.9 0.6 社零 24.6 19.0 7.5 8.5 9.1 7.9 出口 9.4 -0.1 -6.6 -7.4 -3.0 -2.1 来源：Wind,国联证券研究所预测； 注：GDP为不变价同比，投资为固定资产投资单月同比，出口为美元计价同比，社零为当月同比 24月PMI环比进一步下行 4月PMI综合指数明显下滑，绝大多数子指数也较上月有回落，低于市场预期，说明制造业环比扩张速度或较3月进一步放缓。这一方面受到季节性因素的扰动，另一方面，分项指数显示，供需的双双回落对经济修复速度有一定的拖累。 2.14月PMI继续回落 4月PMI综合指数为49.2，较上月（51.9）进一步下降2.7个百分点，进入收缩区间，制造业总体景气水平继续回落。季节性因素是4月PMI回落的部分原因，季节性调整后，PMI回落的幅度有所减小，较上月仅下降0.8个百分点。 图表2：中国PMI综合指数图表3：PMI综合指数（季调） （%） 65 （%） 60 60 55 55 5050 45 45 40 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 3540 PMI财新中国PMI PMIPMI（季调后） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.2经济修复节奏放缓，供需双双回落 结构上，绝大多数PMI分项指数较上月都有进一步回落，季节性调整后，各分项指数依然有明显下滑。其中需求与生产的双双放缓是主要原因。 具体而言，构成PMI的主要子指数普遍下降，其中新订单子指数（权重30%）与生产子指数（权重25%）的双双回落是PMI综合指数下滑的主要原因。4月，新订单子指数较上月下滑4.8%，生产子指数较上月下滑4.4%，分别下拉综合指数1.4、1.1个百分点。同时，原材料库存和从业人员子指数也均有回落，分别回落至47.9（前值48.3）与48.8（前值49.7）。 主要子指数中，只有供应商配送时间指数所代表的景气程度进一步提高（该子指数以100-子指数计入PMI综合指数）。4月供应商配送指数下降至50.3（前值50.8），而一般情况下，该指数越低，供应商配送越不及时，越是说明经济景气。4月供应商配送指数景气程度提高，可能与人口流动保持活跃，增加了道路拥堵，延长配送时间有关。 另外值得注意的是，制造业企业延续了3月出现的主动去库存的特征，说明企业经营信心仍有待增强。4月产成品库存与原材料库存都进一步回落，并处于收缩区间，与4月制造业企业生产经营活动预期的继续下滑相一致。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI产成品及原材料库存子指数（季调） （%） 70 65 60 55 50 45 40 35 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 30 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 35 PMI:生产PMI:新订单PMI:产成品库存PMI:原材料库存 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 出口方面，新出口订单指数为47.6（前值50.4），较上月进一步明显下降2.8个百分点。这在一定程度上印证了，此前我们认为的，积压货物集中出口是推升3月出口数据大幅反弹的主要原因的判断（《3月出口大幅反弹的背后——3月外贸数据点评》）。 进口方面，进口子指数分别为48.9（前值50.9）同样较上月大幅回落，意味着内需表现或也偏弱——与国内需求生产的放缓保持一致。 此外，原材料购进价格子指数和出厂价格子指数均继续回落，这意味着4月PPI 环比增长可能仍然疲软。 图表6：PMI新出口订单和进口子指数（季调）图表7：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） （%） 65 60 55 50 45 40 35 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 30 （%） 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 30 PMI:新出口订单PMI:进口PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3实体相关高频数据延续分化 4月以来，实体部门的高频数据整体延续了分化的态势。尽管人口流动保持活跃，假期消费大幅回升，但基建与地产销售均有所回落，工业生产延续弱修复态势，出口相关高频指标也仍然低迷。 人口流动超季节性上行。从19大中城市地铁客运量来看，4月人口流动环比明显上行，进一步强于2019-2022年同期，可能主要受到�一假期积压旅游需求部分在 4月底开始释放的提振——据国家铁路集团消息，铁路在4月29日迎来�一假期出行最高峰，其单日旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高。 出游需求的集中释放带来假期消费的大幅反弹。经文旅部测算，“�一”假期，全国国内出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的119.1%；实现国 内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至2019年同期的100.7%。尽管“报复性”出游的可持续性仍有待观察，但�一假期消费的强势有望对二季度GDP构成一定支撑。 图表8：全国19城地铁客运量 （万人次） 4月 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20192020202120222023 来源：Wind，国联证券研究所 工业生产保持弱修复，行业间的分化延续。发电耗煤保持平稳，粗钢生产较上月 放缓，轮胎生产进一步超季节性走弱，此前表现偏弱的PTA以及纺织行业则继续好转。 发电耗煤水平保持平稳，受季节性因素影响环比下行。4月，主要发电企业日耗煤量较2019-2021年同期的平均水平增长23.3%（前值23.5%），与3月水平大体相 当，说明其环比