出西南谋全国布局已定，守非住推激励积极扩张

坚守非住物业，启动股权激励，积极推动全国化布局：新大正作为一家独立第三方物业管理企业，始终专注于非住物业。2022年，公司在管面积突破1.3亿平方米，覆盖全国29省116座城市。全年新拓展项目中标总金额19.1亿元，饱和年化合同收入金额10.1亿元。公司设立两期股权激励计划促进企业发展。此外，公司通过引进中航物业、招商积余等龙头物管企业管理层充实管理力量。2022年公司实现26.0亿元营收，5年CAGR为30.9%。 全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展：公司从2012年开始进行全国化布局，2022年重庆以外地区营收占比已提升至60.0%，重庆地区及重庆以外地区新签合同年金额分别为7.7及2.4亿元。打造重点中心城市，北京、南京及深圳分公司2022年营收突破1亿元。公司2023年将重点发展学校及航空业态。学校方面：我们预计2025年仅高校及中小学物业管理市场规模将达到732亿元。学校物管行业集中度将进一步提升，公司作为2020全国学校物业服务企业50强第4名已具备先发优势。航空方面：2022年受疫情影响大量机场物管项目招投标延后，2023年公司有望于该业态实现快速增长。据测算全国机场年物业服务采购合同金额为106.3亿元，市场规模仍然广阔。 涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极：公司于2023年1月3日发布公告将收购沧恒投资80%的股权，后者主要服务于华能水电旗下水电、风光电站物管项目。公司与沧恒投资签订未来三年8400、10100及12260万元的净利润业绩承诺，增速分别为9.1%、20.2%及21.4%。澜沧江实业作为原华能水电员工持股会全资持股公司，与华能深度融合，在手订单稳定。此外，公司与沧恒投资签订了完善的交易协议，较好控制了并购风险。据测算华能水电所在的澜沧江水电基地投产装机容量及总规划装机容量分别位于13大基地中第三及第二位，水电资源丰富。华能水电预计未来建设1000万千瓦水电、1000万千瓦光伏电站的新能源基地，澜沧江实业未来市场广阔。 盈利预测与投资评级：公司作为独立第三方非住物管龙头企业，航空、学校业态处于行业龙头地位。我们认为公司全国化布局逐渐完善后整体利润水平将会企稳回升。我们预计公司2023/2024/2025年营收为35.9/48.1/58.6亿元；归母净利润为2.7/3.6/4.7亿元；对应的EPS分别为1.17/1.59/2.04元/股。鉴于公司在完成对沧恒投资的并购后将踏入能源物管行业，构建较高技术壁垒，每年获得可观现金回报，我们给予公司2023年20.5倍PE估值，对应目标价为24.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：收并购进程、投后管理不及预期；外拓规模不及预期；新拓项目利润率水平不及预期。 1.坚守非住物业，启动股权激励，积极推动全国化布局 1.1.公司概况及发展历程 新大正物业集团股份有限公司（以下简称“新大正”或“公司”）是一家专注城市公共服务与设施管理的全国性综合公建服务商。公司根据“五五”战略规划，形成了以基础物业服务为支撑，快速发展城市服务、孵化发展创新业务的业务版图。公司荣膺“2021中国物业服务企业综合实力500强”第23名。截至2022年12月，公司在管面积突破1.3亿平方米，覆盖全国29省116座城市。全年新拓展项目中标总金额19.1亿元，饱和年化合同收入金额10.1亿元。 新大正物业深耕重庆，坚持发展公建物业20余年，近年来积极探索城市服务以及创新业务，并积极推动业务全国化布局。1998年新大正物业公司正式成立。次年，公司获IS09001国际质量体系认证并获得第一个国优项目：大正大厦。2001年公司承接广璐大厦，由此开启公司市场化发展进程。2004年公司承接九龙坡区机关物业进入公共物业领域。2005年公司承接重庆大学虎溪校区物业进入学校物业领域。2007年公司承接西永微电园管委会物业进入园区物业领域。2012年公司承接贵州省高级人民法院物业开启业务全国化布局。2016年公司完成股改，成立集团；同年承接江北国际机场，进入航空物业领域。随后公司不断进行全国化布局并于2019年成功登陆深交所中小板。 2021年全国管理服务面积超过1亿平方米。2022年初步完成全国化战略布局，物业服务超过100座城市。2023年拟以7.88亿收购云南沧恒投资有限公司，涉足水力发电物业服务领域。 图1：新大正发展历程 1.2.股权结构集中稳定，股权激励力促企业发展 管理层股权集中稳定。截至2022年12月31日，公司总股本2.291亿股。其中，王宣直接持有28.5%，李茂顺、陈建华及廖才勇分别直接持有6.9%、1.7%以及1.7%。 四位一致行动人组成的核心团队还通过控股重庆大正商务信息咨询合伙企业持有公司17.2%的股份。因此，公司实际控制人为李宣及其一致行动人李茂顺、陈建华及廖才勇。 稳固的股权结构使得管理层对公司有较强的掌控能力。 图2：截止2023年3月28日新大正股权结构 股权激励力促企业发展。公司自2021年起连续两年推出限制性股票激励计划。 2021年限制性股票激励计划已于2021年5月19日向激励对象授予158.0万股限制性股票，价格为17.6元/股。公司制定了长达五年的解除限售业绩考核目标，展现了公司对未来业绩较强的信心。2022年6月2日，由于2021年激励计划第一个解除限售条件已经达成，公司解除了15名激励对象共60.3万股限制性股票限售。2022年限制性股票激励计划也已于同日向激励对象授予131.6万股限制性股票，价格为11.6元/股。同时以11.8元/股的价格向一名激励对象授予8.4万预留限制性股票中的4.2万限制性股票。 表1：新大正2021年限制性股票激励计划授予详情（2021年5月20日调整后计划） 表2：2021年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求 表3：新大正2022年限制性股票激励计划授予详情（2022年6月2日调整后计划） 表4：2022年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求解除限售安对应考核 1.3.管理层物管经验丰富，多位物管领域专家加盟 公司管理层长期深耕重庆物业管理领域，经验丰富。公司创始人，终身名誉董事长王宣自1998年起担任重庆大正有限董事长，物业管理领域从业时间超过20年。公司现任董事长李茂顺自1999年起担任重庆大正房地产开发有限公司总经理，同样有着超过20年的从业经验。 表5：董事会成员概况 公司积极吸引业内优秀人才加盟管理层，充实管理力量。公司引入了多位来自中航物业以及招商积余的高管，加强公司管理力量的同时学习领域内优秀业态。同时公司还引入了多位来自不同领域的高管，拓宽公司视野，为公司多元化发展奠定基础。 表6：高级管理人员概况 1.4.营收增速、利润率水平趋于稳定，降本增效效果明显 营收增速趋于稳定，毛利润增速近期受挫。公司营业总收入由2018年的8.9亿元增长至2022年的26.0亿元，营收5年CAGR为30.9%。公司整体毛利润由2018年的1.9亿元增长至2022年的4.2亿元，毛利润5年CAGR为22.2%。营收及毛利润增速于2021年出现显著提升主要是由于公司于2021年4月完成对四川民兴物业的并购。 图3：新大正营收水平及增速（百万元） 图4：新大正毛利润水平及增速（百万元） 西南地区物管企业受疫情影响较大。公司2022年营收及毛利润增速同比分别下滑34、30.25个百分点，主要是由于2022年，特别是2022年年末，受疫情影响较大，回款及正常业务开展受到较大影响。由下图可见，主营业务位于西南地区的各上市物业管理企业都遭遇了不同程度的营收及毛利润增速下滑。2022年新希望服务、东原仁知服务、金科服务营收增速同比分别下滑33.81、43.15、93.72个百分点；毛利润增速同比分别下滑37.06、53.80、133.66个百分点。 图5：西南地区主要上市物业管理企业营收增速对比（百万元） 图6：西南地区主要上市物业管理企业毛利润增速对比（百万元） 公司大规模扩张等因素使利润水平承压。2021年起，公司基于极速扩张的规模及未来发展需要，全年引进中高层34人，领导班子5人。设立各细分事业部及完成10大重点中心城市公司团队组建。短期内人才引进，新项目员工培训影响盈利水平；2021年起，公司设立股权激励制度，年内股票激励计划首次授予员工持股平台及新合伙人吸纳产生股权激励费用摊销减低当年净利润1513万元。剔除该费用归母净利润同比增长38.10%；此外，重庆三年社保基数快速提升，从1800元/月提升至3957元/月。公司40%员工位于重庆，2022年成本增加2700万元，对利润率产生较大影响。 图7：新大正归母净利润及增速（百万元） 图8：新大正整体毛利率及归母净利率 成熟期项目和重庆区域项目毛利率水平较高，未来利润率有一定趋稳回升空间。 成熟期项目盈利较为稳定，但新进项目由于有员工培训，机器设备耗材等投入前期成本较高。2021年以来，公司外拓进展迅速，屡破纪录。大量新进项目使得毛利率阶段性下降，但这已为公司长期发展奠定坚实基础。重庆地区成熟期项目占比较大，新进项目也能够快速获得区域密度提升后的边际收益，毛利率水平良好。重庆以外项目由于新进期项目较多，此外有着在新进城市搭建团队，项目拓展等销管费用，毛利率水平较低。在可预见的未来，公司利润率水平存在较大回升空间。 图9：新大正项目毛利率水平分时间分区域分析 公司利润率水平处于行业内平均水平。公司2022年毛利率、净利率分别为16.2%、7.2%，均处于行业内平均水平，有较大增长空间。可以预计公司成功完成沧恒投资并购及项目逐渐进入成熟期后，利润率水平将会有较大提升。 图10：行业内主要公司毛利率比较 图11：行业内主要公司净利率比较 公司疫情间负债率保持稳定，提质增效效果显著。公司资产负债率总体呈波动后维持稳定的趋势。2019年公司完成A股上市，年末货币资金同比增长近4亿元，资产负债率显著降低。2020年公司年末负债增加近1.4亿元，主要是公司应付职工薪酬增加约5000万元，应付账款增加约4500万元。其中应付职工薪酬增加主要是由于公司大规模扩张所致使的新中高层管理人员加盟及中心城市公司组建完成。之后疫情期间资产负债率始终保持稳定。公司践行降本增效的宗旨，运营成本减少显著。2022年疫情期间管理费用率已低于至疫情之前水准。 图12：新大正资产负债率详情 图13：新大正管理费用率及销售费用率 2.全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展 2.1.重点发展中心城市公司，全国化布局初现雏形 外拓效果显著，全国化布局已初现雏形。2012年公司开始全国化业务布局，目前业务布局从上市前的以重庆为核心的10余个城市扩展到28个省116个城市。截至2022年末，重庆以外地区营收占比已提升至60.0%。重庆以外地区中，营收排名前五的省份分别为四川、北京、贵州、广东及江苏，占比分别为21.4%、11.0%、9.4%、7.9%及7.7%。 图14：新大正各地区营收占比变化情况 图15：新大正2022年重庆以外地区营收占比详情 深耕重庆市场，重庆以外地区营收快速增长。近五年，公司不断发力市场拓展，其中四川、北京、贵州及广东等地营收增长较快。公司通过调整营销体系，强化渠道建设，市拓屡创新高。2022年，重庆以外地区新签约年合同金额较2021年同比增长19.6%，占比76.5%。近三年新签合同总额超过45亿元。从各细分地区来看，重庆地区营收依然保持稳健增长，非重庆西南地区及非西南地区保持较高营收增速，2022年受疫情影响有所放缓。 图16：新大正重庆以外地区营收变化情况（万元） 图17：新大正各地区新签合同年金额变化情况（亿元） 图18：新大正各地区营收及增速变化情况（万元） 以10个重点中心城市为核心，拉动辐射周边省市全国化布局。公司自2021年起重点打造北上深等10个重点中心城市，从原有五大区域公司变革为十大重点中心城市，从而实现向周边省市快