中药创新龙头地位稳固，业绩超预期

公司研究 证券研究报告 中成药2023年05月03日 以岭药业（002603）2022年报及2023年一季报点评 中药创新龙头地位稳固，业绩超预期 推荐维持） 目标价：47元 当前价：31.47元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com执业编号：S0360522090003 联系人：胡怡维 流通市值(亿元) 资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 433.10 33.51 7.26 51.76/18.83 市场表现对比图(近12个月) 2022-05-05~2023-04-28 101% 58% 16% -27%22/0522/0722/0922/1223/0223/04 以岭药业沪深300 相关研究报告 《以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨：当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估》 2023-04-23 《以岭药业（002603）2022年三季报点评：销售费用优化，利润端超预期》 2022-11-02 《以岭药业（002603）2022中报点评：高基数下仍实现正增长，业绩略超预期》 2022-09-07 事项： 近日公司公告22年报及23年一季报，22年公司实现营业收入125.33亿元（同比+23.88%），归母净利润23.62亿元（同比+75.75%）；23年Q1公司实现营业收入39.35亿元（同比+44.56%），归母净利润12.03亿元（同比+148.29%）；业绩超预期。 评论： 感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。受益于疫情期间的快速放量，22年公司呼吸系统实现收入68.7亿元（同比+67.29%）。根据公告，连花清瘟零售端市场份额2017-2022年由2.44%提升至10.20%，位列感冒用药第一。 邮箱：huyiwei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 167,070.54 已上市流通股(万股) 137,622.40 总市值(亿元) 525.77 23Q1连花品牌两大单品销售持续向好，预计呼吸系统收入同比增长显著。考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及连花清咳有望进入新版基药目录等利好因素，看好公司呼吸系统持续增长。 心脑血管：业绩略有波动，23年有望迎来恢复性增长。由于22年院内产品销售受损较为严重，公司心脑血管实现收入41.8亿元（同比-7.87%）。根据公告，公司通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大专利中药院内市场份额由 2015年的13.64%提升至2022上半年的16.89%，零售端份额由2017年的 5.79%增至2022年的6.40%，心脑血管产品处于行业领先地位。考虑到23年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，3月起参松养心医保报销限制被解除等催化剂，叠加疫后心血管发病率显著提升，公司心脑血管产品23年业绩有望迎来恢复。 看好公司业绩表现，维持“推荐”评级。我们预计公司23-25年归母净利润为25.8/29.6/33.7亿元，同比增速为+9.2%/14.8%/13.7%。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集 中度提升趋势明确，采用DCF估值对应23年市值235亿（22倍PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来5年业绩增速有望维持在20%，参考可比公司给予23年30倍PE，对应市值446亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用peaksales倍数方法进行估值（3倍PS），市值为105亿元。估计公司市值总计为786亿（具49%空间），对应目标价47元，维持“推荐”评级。 风险提示：新药获批节奏、大品种集采等不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 12,533 12,911 14,830 16,686 同比增速(%) 23.9% 3.0% 14.9% 12.5% 归母净利润(百万) 2,362 2,579 2,962 3,367 同比增速(%) 75.7% 9.2% 14.8% 13.7% 每股盈利(元) 1.41 1.54 1.77 2.02 市盈率(倍) 22 20 18 16 市净率(倍) 4.8 3.9 3.2 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月28日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,904 3,670 6,641 9,755 营业总收入 12,533 12,911 14,830 16,686 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,541 4,665 5,388 6,029 应收账款 1,727 1,617 1,667 1,870 税金及附加 203 210 241 271 预付账款 516 530 532 583 销售费用 3,259 3,435 3,960 4,439 存货 2,022 2,077 2,494 2,725 管理费用 612 631 680 765 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,032 1,050 1,206 1,357 其他流动资产 1,085 1,925 1,836 1,962 财务费用 20 14 8 10 流动资产合计 7,254 9,819 13,170 16,895 信用减值损失 -17 -3 -3 -3 其他长期投资 23 23 23 23 资产减值损失 -108 -2 -2 -2 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 19 7 8 8 固定资产 4,625 4,855 5,181 5,553 投资收益 -7 33 35 39 在建工程 1,574 1,834 2,145 2,510 其他收益 81 85 93 98 无形资产 724 756 800 837 营业利润 2,830 3,028 3,478 3,955 其他非流动资产 2,134 2,136 2,137 2,139 营业外收入 8 13 13 13 非流动资产合计 9,082 9,606 10,288 11,064 营业外支出 57 4 4 4 资产合计16,336 19,425 23,458 27,959 利润总额 2,781 3,037 3,487 3,964 短期借款500 500 500 500 所得税 424 463 531 604 应付票据 581 627 760 893 净利润 2,357 2,574 2,956 3,360 应付账款 1,480 1,596 1,936 2,275 少数股东损益 -5 -5 -6 -7 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,362 2,579 2,962 3,367 合同负债 1,106 1,196 1,443 1,704 NOPLAT 2,374 2,585 2,963 3,368 其他应付款 120 120 120 120 EPS(摊薄)（元） 1.41 1.54 1.77 2.02 一年内到期的非流动负债156 156 156 156 其他流动负债 907 964 1,079 1,221 主要财务比率 流动负债合计 4,850 5,159 5,994 6,869 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 200 403 642 907 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 23.9% 3.0% 14.9% 12.5% 其他非流动负债 356 356 356 355 EBIT增长率 78.3% 8.9% 14.6% 13.7% 非流动负债合计 556 759 998 1,262 归母净利润增长率 75.7% 9.2% 14.8% 13.7% 负债合计 5,406 5,918 6,992 8,131 获利能力 归属母公司所有者权益 10,932 13,511 16,474 19,841 毛利率 63.8% 63.9% 63.7% 63.9% 少数股东权益 -2 -4 -8 -13 净利率 18.8% 19.9% 19.9% 20.1% 所有者权益合计 10,930 13,507 16,466 19,828 ROE 21.6% 19.1% 18.0% 17.0% 负债和股东权益 16,336 19,425 23,458 27,959 ROIC 30.2% 24.9% 22.6% 20.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 33.1% 30.5% 29.8% 29.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 11.1% 10.5% 10.0% 9.7% 经营活动现金流3,488 2,575 3,921 4,168 流动比率 1.5 1.9 2.2 2.5 现金收益2,818 3,104 3,506 3,948 速动比率 1.1 1.5 1.8 2.1 存货影响 -349 -55 -417 -231 营运能力 经营性应收影响 -299 98 -48 -253 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 518 162 473 471 应收账款周转天数 48 47 40 38 其他影响 800 -733 408 232 应付账款周转天数 121 119 118 126 投资活动现金流 -1,995 -1,039 -1,224 -1,355 存货周转天数 146 158 153 156 资本支出 -987 -1,038 -1,222 -1,353每股指标(元) 股权投资-2 0 0 0 每股收益 1.41 1.54 1.77 2.02 其他长期资产变化-1,006 -1 -2 -2 每股经营现金流 2.09 1.54 2.35 2.49 融资活动现金流-637 230 274 301 每股净资产 6.54 8.09 9.86 11.88 借款增加 -158 203 239 264估值比率 股利及利息支付 -283 -26 -20 -23 P/E 22 20 18 16 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -196 53 55 60 EV/EBITDA 16 15 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财 富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成 员。 高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。研究员：�宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-6321