经营底部抬升，期待H2改善加速

事项： 公司发布2022年年报及2023年一季报，全年公司实现营业收入66.23亿元，同比+1.1%，归母净利润2.33亿，同比-76.3%。单Q4收入15.03亿，同比-11.7%，归母净利润0.13亿，同比-22.3%。23Q1收入18.24亿，同比+8.0%，归母净利润1.37亿，同比+54.4%。公司拟每股派发现金红利0.18元（含税）。 评论： 22年经营极致承压，23Q1触底改善。疫情扰动下22营收同比+1.1%，分业务看，鲜货类产品同比-3.0%，考虑到全年门店数净增1362家至15076家，拆分看店均鲜货收入/销量/单价分别同比-12.0%/-15.6%/+4.3%，单店收入相比19年疫情前存在约20%缺口，而包装产品和其他主营业务低基数下实现高增，同比分别+56.3%/+34.5%，加盟商管理收入同比+10.6%。分地区看，除西南/华东受疫情影响较大分别下滑6.6%/8.9%之外，西北/华中/华南/华北/境外地区分别同比+103.2%/+6.2%/+5.7%/+2.0%/+31.3%。单23Q1分业务来看，鲜货类产品/包装产品/其他主营业务分别+5.8%/+142.5%/+13.8%，结合Q1净增门店600家左右，测算下相较19/22年同期，23Q1单店缺口在10-15%/低个位数水平，此外绝配供应链在去年高基数下增速有所放缓。 22利润受损严重，23Q1成本压力延续，但费投补贴收窄，盈利环比有所修复。 公司22全年毛利率25.6%，同比-6.1pcts，主要系鸭副价格大幅上行及货折补贴增多所致，而费用方面，22年销售/管理费用率分别同比+1.8/+1.4pcts，最终22全年净利率3.5%，同比-11.5pcts。而23Q1毛利率24.3%，同比/环比分别-6.0/+1.8 pcts，尽管开年鸭副冻品价格延续上行，公司成本端进一步承压，但货折补贴力度有所收窄，加上公司费投明显优化，销售/管理费用率同比-7.2/-0.2pcts，最终单Q1净利率7.5%，同比+2.3pcts，环比+6.7 pcts。 经营底部逐步抬升，向上弹性潜力较足，后续催化一看消费回暖下同店恢复高度超预期，二看 H2 成本拐点。公司今年重点围绕营销、拓展和运营发力，一是加码数智驱动，持续发力品牌年轻化，二是重点布局消费复苏弹性更强的城市及地区，快速抢占市场份额，三是构建运营闭环管理，提升门店运营能力。 展望全年，尽管3月公司单店相对平淡，但Q2起低基数下公司有望释放更多弹性，且伴随宏观政策作用陆续显现，后续单店驱动将由1-2月的消费场景修复，转换为更加实在的购买力及消费信心修复，届时单店缺口有望进一步收窄，报表营收亦有望逐季提速。而利润端，防疫优化后去年底蛋鸭养殖已率先修复，4月起鸭苗供给量对应恢复至1.0-1.2千万水平，鸭苗价格亦如期回落，综合考虑投苗至长成仍有2月左右时滞，预计鸭副成本拐点有望于 H2 显现，公司盈利弹性有望进一步释放。 投资建议：经营底部抬升，期待 H2 改善加速，维持“强推”评级。尽管受消费情绪影响，复苏节奏略逊于预期，但整体向上方向不变，预计下半年内宏观经济转好、单店回升、成本下降等均可提供充足催化。参考定增价、股权激励价等，当下股价已至底部区间，且长期看股权激励保证主业15%+增长，而海外市场、美食生态圈有望贡献更多增量。结合一季报，我们调整23-24年EPS预测为1.28/1.89元（原预测为1.87/2.33元），同时引入25年EPS预测为2.36元，对应PE为31/21/17倍，考虑经营正常化后的潜在弹性，我们给予24年30倍PE，对应一年目标价56.6元，维持“强推”评级。 风险提示：费用投放加大；需求疲软；H股上市存在不确定性；成本上行等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2绝味食品PEBand 图表3绝味食品PBBand