营收增长提速，资产质量稳定

买入（维持） 营收增长提速，资产质量稳定 ——沪农商行2022年&1Q2023业绩点评 公司研究|季报点评沪农商行601825.SH 股价（2023年04月28日）5.91元 52周最高价/最低价6.45/5.24元 目标价格6.87元 总股本/流通A股（万股）964,444/462,176 A股市值（百万元）56,999 非息表现较好，营收增长提速。沪农商行22年及23Q1营收分别同比 +6.1%/+7.5%，拆分来看，公司23Q1营收增速逆势提升主要归因于非息收入的较快增长，其中手续费净收入同比增长9.1%，增速较22年由负转正，预计主要和代理类业务表现较好有关；其他非息收入在较低基数上实现高增，同比+35.2%；23Q1净利息收入同比+3.8%，增速较22年下降3.4pct，主要是受到息差收窄影响。成本方面，23Q1信用减值损失同比-26.6%（vs-14.1%，22A），拨备适度释放支撑盈利增速保持平稳，23Q1归母净利润同比增长12.4%（vs13.2%，22A）。 按揭重定价拖累息差，资负稳步增长。公司22年息差同比-3BP至1.83%，与行业趋势相符，主要是资产端贷款利率下行影响。23Q1息差（期初期末口径）环比- 8BP，预计主要受到年初重定价影响，随着信贷需求的改善，我们预计公司后续息差表现有望逐步企稳。规模方面，公司资负稳步扩张，23Q1总资产、负债分别同比 +11.8%/+12.1%（vs+10.6%/+10.8%，22A），其中贷款同比+8.6%（vs+9.3%，22A），增速小幅放缓主要归因于零售相对疲弱，对公投放积极，23Q1新增149.64 亿，同比多增41.44亿，我们预计科创金融、绿色金融是主要贡献。 资产质量整体稳定，地产风险可控。截至1季度末，公司不良率环比+3BP至0.97%，前瞻性指标方面，关注率为0.57%，环比下降17BP，整体来看，公司资产质量压力边际有所缓释，随着疫情影响的消退，后续资产质量表现有望延续改善。 拨备方面，截至1季度末。公司拨备覆盖率为422.66%，环比下降22.66pct，拨贷比为4.10%，环比下降11BP，拨备适度反哺利润的同时，继续维持着充裕水平。对于市场关注度较高的涉房类贷款方面，截至22年末，公司开发贷占总贷款比重为 15.0%，较22年中下降1.2pct，不良率1.39%，较年中上行7BP，逐步压降房地产 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2023年05月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.42 2.06 -0.92 5.41 相对表现 1.51 1.32 2.73 2.66 沪深300 -0.09 0.74 -3.65 2.75 武凯祥wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001 敞口的同时，资产质量压力整体可控。 盈利预测与投资建议 结合公司22年报和23年1季报数据，我们调低了对公司未来净息差、资产规模的假设，预测公司23-25年BVPS分别为11.30/12.34/13.51元（原预测值23-24年为11.10/12.25元）。参考可比公司给予公司23年PB估值0.61倍，对应目标价6.87元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；房地产流动性风险蔓延；零售复苏不及预期。 盈利增速提升，资产质量压力减轻：—— 沪农商行3季报点评 息差韧性良好，资产质量扰动因素可控： ——沪农商行2022年中报点评 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道：——沪农商行首次覆盖报告 2022-10-31 2022-08-21 2022-08-16 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,170 25,612 27,430 29,843 32,308 同比增长(%) 9.1% 6.0% 7.1% 8.8% 8.3% 营业利润(百万元) 12,188 13,675 15,695 17,797 20,002 同比增长(%) 22.2% 12.2% 14.8% 13.4% 12.4% 归属母公司净利润(百万元) 9,698 10,974 12,600 14,288 16,059 同比增长(%) 18.8% 13.2% 14.8% 13.4% 12.4% 每股收益（元） 1.01 1.14 1.31 1.48 1.67 总资产收益率(%) 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 平均净资产收益率(%) 11.3% 11.2% 12.0% 12.5% 12.9% 市盈率 5.88 5.19 4.52 3.99 3.55 市净率 0.61 0.56 0.52 0.48 0.44 P/PPOP 3.42 3.25 3.02 2.77 2.56 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司盈利预测结果与目标价 单位：元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 1.14 1.31 1.48 1.67 BVPS 10.56 11.30 12.34 13.51 收盘价收盘价对应PE 5.915.19倍 4.52倍 3.99倍 3.55倍 收盘价对应PB 0.56倍 0.52倍 0.48倍 0.44倍 每股股利 0.34 0.39 0.44 0.50 股息率 5.79% 6.63% 7.52% 8.45% 目标价-相对估值目标价对应PE 6.876.03倍 5.26倍 4.63倍 4.12倍 目标价对应PB 0.65倍 0.61倍 0.56倍 0.51倍 数据来源：Wind，东方证券研究所，截至2023年4月28日收盘 表2：可比公司估值表 最新价格 23/4/28 每股净资产（元）2022A2023E2024E 2022A 市净率 2023E 2024E 002807.SZ 江阴银行 4.08 6.41 7.20 8.06 0.64 0.57 0.51 002839.SZ 张家港行 4.61 6.04 6.86 7.74 0.76 0.67 0.60 600908.SH 无锡银行 5.68 7.80 8.81 9.87 0.73 0.64 0.58 601077.SH 渝农商行 3.87 9.45 10.30 11.44 0.41 0.38 0.34 601128.SH 常熟银行 7.81 7.97 9.17 10.38 0.98 0.85 0.75 603323.SH 苏农银行 4.74 7.79 8.68 9.58 0.61 0.55 0.49 调整后平均 0.68 0.61 0.54 数据来源：Wind，东方证券研究所，截至2023年4月28日收盘 附表：财务报表预测与比率分析 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息收入 41,075 43,453 46,183 50,320 54,933 核心假设 利息支出 -21,705 -22,699 -24,125 -26,286 -28,696 贷款总额增速 15.48% 9.33% 12.19% 10.24% 10.29% 净利息收入 19,371 20,754 22,058 24,034 26,237 存款增速 12.02% 12.39% 11.00% 11.00% 11.00% 手续费和佣金净收入 2,166 2,156 2,372 2,609 2,870 计息负债增速 8.55% 0.00% 22.50% 11.22% 11.23% 营业收入 24,170 25,612 27,430 29,843 32,308 生息资产增速 9.82% 0.00% 22.23% 8.63% 8.71% 营业税金及附加 -264 -269 -300 -326 -353 净息差 1.86% 1.83% 1.77% 1.75% 1.74% 业务及管理费 -7,222 -7,799 -8,229 -8,953 -9,692 净利差 1.72% 1.75% 1.68% 1.62% 1.67% 资产减值损失 -4,495 -3,869 -3,206 -2,767 -2,261 手续费及佣金收入增速 -7.11% -0.47% 10.00% 10.00% 10.00% 营业支出 -11,981 -11,937 -11,735 -12,046 -12,305 非息收入增速 34.32% 2.63% 11.03% 6.67% 0.03% 营业利润 12,188 13,675 15,695 17,797 20,002 费用增速 13.84% 8.00% 5.51% 8.80% 8.26% 利润总额 12,178 13,669 15,695 17,797 20,002 信用成本率（贷款） 0.78% 0.60% 0.45% 0.35% 0.26% 所得税 -2,131 -2,276 -2,613 -2,963 -3,331 有效税率 -17.50% -16.65% -16.65% -16.65% -16.65% 归属母公司股东净利润 9,698 10,974 12,600 14,288 16,059 每股拨备前利润 9.72 10.56 11.30 12.34 13.51 每股收益（元） 1.01 1.14 1.31 1.48 1.67 每股净利润 1.01 1.14 1.31 1.48 1.67 每股净资产 9.72 10.56 11.30 12.34 13.51 资产负债表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及存放央行 70,276 70,252 87,673 97,317 108,022 CAMEL分析 存放同业 21,178 32,366 35,603 39,163 43,079 C:核心资本充足率 13.06% 12.96% 12.55% 12.58% 12.64% 拆出资金 60,919 51,239 56,363 62,000 68,200 C:一级资本充足率 13.10% 12.99% 12.58% 12.61% 12.67% 买入返售金融资产 46,927 28,528 31,381 34,519 37,971 C:资本充足率 15.28% 15.46% 15.19% 15.45% 15.72% 发放贷款和垫款 588,984 643,951 722,445 796,395 878,357 C:权益/贷款 15.92% 15.81% 15.09% 14.95% 14.83% 交易性金融资产 72,420 44,080 46,284 48,598 51,028 C:权益/资产 8.09% 7.95% 7.70% 7.74% 7.79% 债权投资 102,037 216,000 226,800 238,140 250,047 C:财务杠杆率 12.35 12.58 12.99 12.92 12.83 其他债权投资 147,621 143,319 150,485 158,009 165,909 A:不良贷款比率 0.95% 0.94% 0.94% 0.92% 0.92% 资产合计 1,158,376 1,281,399 1,415,832 1,538,004 1,672,032 A:拨备覆盖率 443% 445% 429% 416% 389% 同业及其他金融机构存放 4,928 10,873 11,961 13,157 14,473 A:拨贷比 4.20% 4.19% 4.04% 3.83% 3.5