费率优化，弹性释放

事项： 公司发布2022年度及2023年一季报，22年总营收167.1亿元，同增25.9%； 归母净利润31.4亿元，同增36.8%；单Q4实现营收39.5亿元，同增24.7%； 归母净利润5.2亿元，同增58.2%。Q1营收/归母净利润分别为65.8/15.7亿元，同比+24.8%/+42.9%。Q1末合同负债47.5亿元，环比22Q4末上升39.2亿元。 评论： 营收稳健增长，业绩释放超预期。22年全年营收实现稳健增长，子公司黄鹤楼顺利完成业绩承诺。单Q4收入/归母净利润同增24.7%/58.2%，利润实现超预期增长。分产品看，古16宴席影响力逐步增强，古8及以下依靠品牌力实现高周转，古20略有降速。盈利能力方面，单Q4毛利率大幅提升7.5pcts至79.6%，判断系产品结构改善与货折费用收缩共同驱动，销售费用率大幅下降8.4pcts至26.4%，主要系随量费用优化所致，营业税金率同比提升5.8pcts，判断系缴税节奏变化所致，薪酬集中确认带动管理费用率提升2.3pcts，财务费用率同比+2.0pcts，或因利息确认节奏扰动,综上归母净利率提升2.8pcts至13.2%。 费率持续优化，业绩延续超预期表现。Q1营收/归母净利润同增24.8%/42.9%，业绩延续前期超预期表现。产品端来看，春节安徽务工返乡潮带动礼赠、聚饮等场景大幅回暖，新增古8及以下低线产品扫码红包，古5/献礼周转提速，古8/古16受益于节后婚宴及年会等宴席场景回补态势明显。盈利能力方面，毛利率提升1.8pcts至79.7%，判断主要系提价、产品结构改善叠加货折减少驱动，营业税金率同比基本持平，销售费用率/管理费用率同比-1.3pcts/-0.6pcts，费用端持续提效带动费率下降，综上净利率提升3.0pcts至23.8%。 现金流表现较好，合同负债环比高增。23Q1销售回款77.6亿元，同比提升25.8%，现金流表现较好，判断系场景修复下，渠道信心较足，回款意愿积极。 经营性现金流净额同增10.9%，慢于利润增速，判断系支付税费增多所致。 Q1末合同负债47.5亿元，环比22年末上升39.2亿元，在同业普遍下降情况下实现大幅增长，保障全年业绩确定性，亦彰显公司强大的渠道管控能力。 费率优化释放弹性，高质奋进双百亿。公司23年收入/利润总额目标201/60亿元，对应增速+20.3%/+34.2%，一季度奠定良好开局，全年有望高质迈向双百亿。具体来看：第一，拨高全国化战略地位，深化三通工程，依托“插旗、打井、育户”路径提速省外市场发展，塑造第二增长极。第二，费率优化路径清晰。省内依靠品牌力实现周转动销，渠道依赖度低，未来持续收缩随量费用投入，同时活化人员薪酬、绩效考核机制，实现收入能增能减，叠加营收规模效应，费率下降空间充足。此外，集团层面激励政策落地，股权关系进一步理顺，治理结构优化、决策效率提升。中长期来看，公司将持续分享徽酒扩容升级的最大红利，全国化战略实现双轮驱动，进一步打开成长天花板。 投资建议：经营稳健、势能向上，业绩弹性释放明显，维持“强推”评级。 省内龙头地位优势明显，22年及23Q1经营高质、利润超预期实现，股权激励护航下，全国化战略打开增长空间，费率有望持续优化，驱动长线业绩弹性释放。我们略调整23/24年EPS预测为8.20/10.70元（前值8.07/10.35元）,新增25年EPS预测为13.92元，给予23年40XPE，对应目标价330元，重申“强推”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外扩张进度偏慢，费率优化不及预期。 主要财务指标 图表1古井贡酒分季度拆分表（百万元，%） 图表2古井贡酒PE Band 图表3古井贡酒PB Band