5月第1周：大类资产风险定价周度观察

宏观证券研究报告 2023年05月03日 大类资产风险定价周度观察-5月第1周 4月第4周各类资产表现： 4月第4周，美股三大指数全部上涨。Wind全A小幅下跌0.18%，日均成交额下降至11015亿元。30个一级行业中12个行业实现上涨，传媒、建筑和纺织服装表现相对靠前；电子、计算机和房地产表现靠后。信用债指数上升0.17%，国债指数上升0.30%。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-分化的PMI》 2023-05-01 2《宏观报告：逐字逐句解读4月政治局会议》2023-04-29 3《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-4月第4周》2023-04-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：4月第4周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：5月第1周国内各类资产/策略的风险溢价 Wind全A 大盘股 2.5 0 中盘股 5月第1周 4月第4周 人民币汇率 信用溢价 -2.5 -5 流动性溢价 流动性预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 期限价差 图3：5月第1周海外各类资产/策略的风险溢价 黄金 道琼斯 5 2.5 纳斯达克 0 5月第1周 4月第4周 美债信用溢价 -2.5 -5 标普500 美债期限价差港股 资料来源：Wind，天风证券研究所 美元流动性溢价 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 权益 4月第4周，Wind全A的风险溢价略低于【中性】水平（中位数下0.2倍标准差， 45%分位）。沪深300、上证50和中盘股（中证500）的风险溢价分别下降至48%、57%和 20%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为47%、50%、59%、48%分位。 4月第4周，各风格股拥挤度变化趋势出现分歧，价值拥挤程度加剧，成长的拥挤度进一步瓦解。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为85%、46%、82%、33%、73%、56%历史分位。 4月第4周，30个一级行业的平均拥挤度下降至52%分位。当前拥挤度最高的为传媒、通信和计算机，仍需要警惕交易层面上过于拥挤的风险。综合、消费者服务和基础化工的拥挤度最低。 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 传媒通信计算机建筑 石油石化 电子商贸零售非银行金融综合金融交通运输 家电电力及公用事业 有色金属 银行农林牧渔 机械钢铁 国防军工纺织服装 医药煤炭 轻工制造食品饮料 建材 电力设备及新能源 房地产汽车 基础化工消费者服务 综合 0 2023/4/212023/4/28 资料来源：Wind，天风证券研究所 债券 4月第4周，央行净投放5150亿元，流动性溢价小幅下降至60%分位，处在中性偏紧的区间内。市场对未来流动性收紧的预期回归中性（下降至52%分位），期限价差小幅下降至14%分位，久期策略性价比低；信用溢价下降至35%分位，信用下沉策略的性价比下降至中性偏低。 利率债和信用债的短期交易拥挤度分别下降至62%和60%分位。可转债的短期交易拥挤度维持56%分位，情绪改善缓慢但还在持续。 商品 能源品：4月第4周，布油下跌1.82%至80.26美元/桶。原油的交易拥挤度上升至48%分位，情绪修复至中性。美国石油总储备下降0.09%，其中战略储备下降0.28%，库存持续下降显示其实需求可能并没有市场预期的那么弱。 基本金属：4月第4周金属价格均有所下跌，铜价下跌2.26%，沪铝和沪镍分别下跌2.84%和3.02%。铜油比维持在中性位置，铜金比处在中性下方，铜在工业属性上定价中性，在金融属性上定价中性偏便宜。 贵金属：伦敦金现货价格上涨0.34%。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上升至70%分位，投机情绪有所回升。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升0.29%，黄金的短期交易拥挤度下降至88%。 汇率 4月第4周，美元指数小幅下跌0.04%，收于101.67。部分银行破产带来的流动性冲击仍在缓释，在岸美元流动性溢价维持38%分位，离岸美元流动性溢价下降至64%分位，前期在岸与离岸金融条件的巨大差异弥合，对美元的支撑进一步减弱。 离岸人民币汇率上升0.36%至6.918，中美实际利差小幅下降至48%分位，人民币赔率中性。 海外 4月第4周，10Y美债名义利率下降13bps至3.44%水平，10Y美债实际利率下降 3bps至1.26%，10年期盈亏平衡通胀预期下降10bps至2.18%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度维持60bps，10年-3个月利差倒挂幅度加深至166bps。名义利率的倒挂主要是因为通胀预期期限结构上的倒挂，实际利率的倒挂对实体经济的影响更加直接。目前美国金融部门衰退，但实体部门仍有韧性，未必会发生衰退。（详见《从美债期限结构看衰退的新视角》，2023年4月11日） 4月第4周，美股三大指数全部上涨。标普500和道琼斯分别上涨0.87%和0.86%，纳斯达克上涨1.55%。标普500、纳斯达克和道琼斯风险溢价分别上升至56%，37%和34%分位。美国信用溢价维持45%分位，投机级信用溢价小幅下降至42%分位，投资级信用溢价维持47%分位，信用溢价处于中性下方，说明银行风险对信用市场没有出现明显的冲击。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com