被低估的成长性

下游消费恢复，海容经营有望改善：国内商用冷柜市场进入壁垒高，长期来看，具有较好的成长性，详见《海容冷链深度报告：冷藏柜，下一个赛点—381家便利店与夫妻店的大样本分析》。近几年因疫情影响，下游消费承压，影响了商用冷柜行业发展。我们认为，2023年食饮行业景气度有望恢复（图1~图2），海容接单或转好；在此基础上，展望2024年，我们认为，食饮公司有望增加渠道投放。值得一提的是，根据公告，海容预计2023年收入增速为10.2%~15.3%，一些投资者以此为指引，认为公司收入增速较慢。我们回顾海容历史预测数据（表1），发现除了2022年疫情导致公司销售不及预期，2020~2021年海容实际销售均高于预测收入。 冷冻柜业务仍有成长性：部分投资者担忧海容冷冻柜业务成长性不足。 我们认为，虽然海容在国内冷冻柜市场占有较高份额，但是疫情后，我们看到蒙牛、伊利等大客户持续开拓市场、中小客户订单回补、东南亚市场继续保持较高增速、欧洲市场回暖，2022年与2023Q1单季度，海容冷冻柜业务收入增速分别为13%/20%+（2021/2022Q1增速分别为30%/17%，非低基数）。海容在冷冻柜行业竞争力较强，随着国际食饮企业对其开放海外市场，国内品牌客户业务出海，公司该业务仍有较好成长空间。 冷藏柜业务的客户结构走向多元化，单一客户的影响越来越小：因个别饮料公司由于自身原因减少投放、中小食饮企业在2022Q2/Q4疫情影响下放缓投放，海容2022年及2023Q1冷藏柜收入同比下滑，资本市场担心公司竞争力下降。结合产业调研，随着消费恢复、海容客户结构变化，我们预期公司Q2冷藏柜销售会有所恢复。需要补充说明的是，受产品分类影响，2022年海容将个别冷藏领域客户的多门柜订单计入商超展示柜品类，这对冷藏柜业务的表观销售增速产生影响。若不考虑个别企业自身经营变化对海容的影响，我们推算，2022年公司冷藏柜与商超展示柜的合计收入增速约为16%左右（表观合计收入增速-3%），反映了公司较强的拿单能力。 海容盈利能力有望改善：我们预期，公司2023年盈利能力有望好于2022年，主要因：1）优质客户占比提升，产品均价上行（图3）。我们认为，除非大客户在短时间内给予海容大量订单，公司进行价格让步，在多数情况下，海容每年会通过推出新品来提升盈利能力；2）原材料价格下行（图4~ 图5），毛利率恢复。这在2023Q1已有所体现（Q1毛利率同比+5.0pct）； 风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期 图1.2023Q1软饮料行业（申万）收入增速有所恢复 图2.2023Q1软饮料行业产量增速平稳 表1：正常经营年份中，海容实际销售往往高于预测水平 图3.海容冷藏柜销售均价上行 图4.钢材价格指数处于低位 图5.MDI现货价处于较低水平 表2：2023~2024年，公司预计股权激励摊销费用逐步下降 图6.海容智能售货柜业务收入持续增长，毛利率改善 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表