Q1边际回暖，期待利润率回归正轨

核心观点： 事件： 公司发布2023年一季度报告，公司1Q23实现营业收入207.7亿元/同比 +24%；实现归母净利23亿元/同比-10.3%。 出行复苏驱动公司免税销售回暖 受益于疫情管控解除，国内出入境口岸、海南旅游客流回升，驱动公司销售回暖，其中2023Q1海南海口、三亚机场旅客吞吐量各同比+51%、46%，驱动Q1离岛免税销售增速回升。其中，海口海关监管口径实现销售金额169亿元/同比+14.6%，商务厅口径下同比增速超20%。公司作 推荐(维持) 分析师 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 为海南离岛免税最大运营商，Q1离岛免税销售随市场整体回暖。 A股收盘价(元) 160.98 毛利率环比改善，盈利能力仍待后续季度修复 股票代码 601888 公司Q1毛利率29%/环比+8.0pct，主要受益于线下客流恢复后有税/免A股一年内最高价(元)232.93税商品结构改善+公司持续收紧折扣。但Q1毛利率同比22年仍下滑 A股一年内最低价(元) 160.00 5pct，Q1净利润率则为11.1%/同比-4.2pct，主要因：（1）Q1所销商品 上证指数 3,323.27 为22年美元汇率较高时采购，导致成本上升；（2）精品采购储备不足， 市盈率 69.9 高毛利SKU占比有所下滑；（3）枢纽机场租金增加，但客流尚未完全恢 总股本（万股） 206,886 复，带动销售费用率上行。整体而言，我们认为Q1公司盈利能力有所恢 实际流通A股（万股） 195,248 复，但较正常水平仍有距离，后续供应链、机场客流等因素随时间推移或有望逐步改善，整体盈利能力有望于后续季度回归正轨。 流通A股市值(亿元) 3,143 盈利预测与投资建议 市场数据2023-04-28 预计公司2023-25年归母净利各为110、144、173亿元，对应PE各为30X、23X、19X。预计随后续精品供应改善、线下客流进一步修复，公司经营有望逐季好转。中长期公司成长看点仍多，国人市内免税政策，海南商业综合体、品牌结构改善均有望进一步打开成长空间，当前预测市盈率已回落至历史均值30X附近，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目爬坡低于预期。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 89558.70 115118.11 128942.33 收入增长率% -19.57 64.53 28.54 12.01 归母净利润（百万元） 5030.38 10976.12 14413.35 17340.10 利润增速% -47.89 118.20 31.32 20.31 毛利率% 28.39 33.68 35.00 36.00 摊薄EPS(元) 2.43 5.31 6.97 8.38 PE 66.21 30.34 23.11 19.21 PB 6.86 5.59 4.50 3.65 PS 6.12 3.72 2.89 2.58 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 相对沪深300表现图 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 22/4/29 22/7/10 22/9/20 22/12/1 23/2/11 23/4/24 -15% 中国中免沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司跟踪_中国中免（601888.SH）：Q3基本面拐点确立，盈利改善+产能扩张有望释放成长动力 公司点评● 旅游零售Ⅱ 2023年04月29日 Q1边际回暖，期待利润率回归正轨 中国中免(601888) 公司财务预测表 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 57205.48 80482.42 105048.71 130263.88 营业收入 54432.85 89558.70 115118.11 128942.33 现金 26891.70 61659.12 69295.64 100408.88 营业成本 38981.84 59395.27 74826.77 82523.09 应收账款 151.30 252.36 235.06 343.81 营业税金及附加 1215.24 2328.53 2993.07 3352.50 其它应收款 862.36 1353.26 1763.57 1807.28 营业费用 4032.03 8060.28 11511.81 12894.23 预付账款 398.17 517.82 665.60 765.47 管理费用 2209.18 2776.32 4259.37 4126.15 存货 27926.48 15724.39 32113.36 25962.97 财务费用 220.28 -691.20 -1696.35 -1881.22 其他 975.47 975.47 975.47 975.47 资产减值损失 -590.69 -895.59 -1151.18 -1289.42 非流动资产 18702.12 18702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 1970.10 1970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 447.79 575.59 644.71 固定资产 5434.01 5434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45 17599.94 23108.32 27798.62 无形资产 2458.04 2458.04 2458.04 2458.04 营业外收入 12.59 10.00 10.00 10.00 其他 8839.98 8839.98 8839.98 8839.98 营业外支出 15.12 20.00 20.00 20.00 资产总计 75907.60 99184.54 123750.83 148966.00 利润总额 7616.92 17589.94 23098.32 27788.62 流动负债 17480.32 26685.31 32772.94 35757.21 所得税 1428.67 3517.99 4619.66 5557.72 短期借款 1932.23 2689.66 3447.10 4459.02 净利润 6188.25 14071.95 18478.66 22230.90 应付账款 7659.78 8772.11 12463.62 12507.46 少数股东损益 1157.87 3095.83 4065.30 4890.80 其他 7888.31 15223.53 16862.22 18790.73 归属母公司净利润 5030.38 10976.12 14413.35 17340.10 非流动负债 4299.87 4299.87 4299.87 4299.87 EBITDA 9105.45 17356.53 21987.56 26562.12 长期借款 2508.98 2508.98 2508.98 2508.98 EPS（元） 2.43 5.31 6.97 8.38 其他 1790.89 1790.89 1790.89 1790.89 负债合计 21780.19 30985.18 37072.81 40057.08 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5554.01 8649.84 12715.15 17605.94 营业收入 -19.57% 64.53% 28.54% 12.01% 归属母公司股东权益 48573.40 59549.53 73962.88 91302.98 营业利润 -48.53% 130.99% 31.30% 20.30% 负债和股东权益 75907.60 99184.54 123750.83 148966.00 归属母公司净利润 -47.89% 118.20% 31.32% 20.31% 毛利率 28.39% 33.68% 35.00% 36.00% 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 净利率 9.24% 12.26% 12.52% 13.45% 经营活动现金流 -3415.25 33687.74 6466.92 29664.26 ROE 10.36% 18.43% 19.49% 18.99% 净利润 6188.25 14071.95 18478.66 22230.90 ROIC 10.22% 18.32% 18.51% 17.96% 折旧摊销 1437.31 0.00 0.00 0.00 资产负债率 28.69% 31.24% 29.96% 26.89% 财务费用 86.01 115.55 153.42 197.65 净负债比率 40.24% 45.43% 42.77% 36.78% 投资损失 -162.49 -447.79 -575.59 -644.71 流动比率 3.27 3.02 3.21 3.64 营运资金变动 -11635.78 19042.44 -12750.75 6580.99 速动比率 1.60 2.37 2.18 2.87 其它 671.46 905.59 1161.18 1299.42 总资产周转率 0.72 0.90 0.93 0.87 投资活动现金流 -3806.65 437.79 565.59 634.71 应收帐款周转率 359.77 354.88 489.74 375.04 资本支出 -2990.74 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 7.11 10.21 9.24 10.31 长期投资 -875.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 5.31 6.97 8.38 其他 59.09 447.79 575.59 644.71 每股经营现金 -1.65 16.28 3.13 14.34 筹资活动现金流 15454.56 641.89 604.01 814.27 每股净资产 23.48 28.78 35.75 44.13 短期借款 1520.89 757.43 757.43 1011.92 P/E 66.21 30.34 23.11 19.21 长期借款 2508.98 0.00 0.00 0.00 P/B 6.86 5.59 4.50 3.65 其他 11424.69 -115.55 -153.42 -197.65 EV/EBITDA 46.88 16.07 12.38 9.11 现金净增加额 9105.60 34767.42 7636.53 31113.23 P/S 6.12 3.72 2.89 2.58 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺顾熹闽, 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆