渠道模式理顺，成长潜力释放

公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收14.51亿元，同比+12.11%；归母净利润1.58亿元，同比+3.03%；扣非归母净利润1.48亿元，同比+16.16%。其中22Q4实现营收4.82亿元，同比+9.85%；归母净利润0.69亿元，同比-9.93%；扣非归母净利润0.72亿元，同比+13.71%。 2023年一季度实现营收3.91亿元，同比+22.15%；归母净利润0.55亿元，同比+145.02%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+103.08%。 23Q1开门红，全渠道拓展可期： 2022年公司实现营收14.51亿元，同比+12.11%，其中22Q4实现营收4.82亿元，同比+9.85%。22Q4公司备货高峰阶段，生产略受影响，增速略有降低。分产品看，综合果仁及豆果实现3.82亿元营收，同比+29.27%，已成为第一大品类，主要得益于调味坚果等产品持续放量，未来新品推出也将带动坚果品类规模进一步扩大。老三样合计实现营收8.09亿元，同比+4.48%，其中青豌豆延续较快增长， 同比+11.19%，瓜子仁及蚕豆基本保持稳定。其他系列实现营收2.53亿元，同比+14.76%，主因花生、薯片等新品贡献一定增量。分渠道看，经销模式实现12.32亿元，同比+14.72%，公司通过经销广泛覆盖KA、会员店、零食量贩店、便利店等，预计主要由会员店及零食量贩店贡献渠道增量。电商模式实现1.67亿元，同比-5.62%，电商营收增长主要来自于老三样。 23Q1实现营收3.91亿元，同比+22.15%，春节错期背景下持续实现较快增长，主因公司积极拓展零食店、电商、会员店等渠道放量，且膨化等产品经过近一年培育，贡献部分增量。 成本回落费用精简，有力释放利润弹性： 2022年公司毛利率为34.26%，同比-0.84pct，主因棕榈油价格上涨带来成本压力，2022年棕榈油均价10961元/吨，同比+23.54%，另一方面电商提价带动电商毛利率+9.29pct至37.63%，对冲一定成本压力。23Q1公司毛利率回升至36.35%，同比+1.50pct，主因棕榈油价格回落及规模效应释放，23Q1棕榈油均价回落至7939元/吨，同比-33.40%。 费用方面，2022年公司销售费用率为14.05%，同比-2.01pct，23Q1销售费用率为13.67%，同比-3.54pct，一方面公司精简KA、梯媒等广告投放，另一方面会员店、零食店等低费用渠道占比提升，均带动费用率下降。 2022年公司实现净利率10.91%，同比-0.96pct，23Q1净利率14.10%，同比+7.07pct，盈利能力明显改善，若后续棕榈油保持低位价格，有望延续较强盈利能力。 产品渠道双轮驱动，打开未来成长空间： 产品端，公司保持老三样核心优势，持续拓展坚果、膨化等第二产品曲线。1）老三样：22H2老三样均恢复正增长，预计为零食店等渠道放量支撑。2）坚果：芥末夏果等在会员店快速起量，风味坚果未来空间广阔，伴随渠道扩张、新品推广后续有望持续突破。3）其他品类：薯片、花生等品类培育成熟，未来成长空间可期。 渠道端：2022年底公司划分8大渠道事业部，重点推进零食店、会员店、电商等渠道放量。根据投关记录，1）零食店：已与头部零食店系统达成密切合作，将继续扩充合作系统及SKU，预计将延续向上发展势能。2）会员店：2022年山姆贡献核心体量，2023年将扩充SKU，同时拓展盒马X会员店等合作，同步带动规模扩张。3）电商：重点拓展自播、达播等业务，带动电商规模持续爬坡。4）其余渠道划分专业事业部后，正如期开展工作，带动渠道更加精细化运营，构建未来成长潜力。 投资建议： 我们预计2023-2025年公司收入增速分别为39.4%、30.9%、24.7%，净利润增速分别为64.8%、30.5%、29.9%。看好甘源产品逐步放量，渠道模式理顺，零食店、会员店、电商渠道放量下向上发展势能。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为125.94元，相当于2023年45X PE。 风险提示：原材料价格大幅上涨、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全问题。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表