基金研究新范式：打开“显微镜”看持仓

投资策略 打开“显微镜”看持仓——基金研究新范式 证券研究报告|市场策略研究 2023年05月02日 前言：随着基金规模不断壮大与成熟化，基金投资偏好“固化”的特征愈发明显，基金“标签化”的趋势正在形成，这就使得传统的基于整体法观测的效果弱化，同 时市场对基金研究的需求也更加精细化，这些都意味着基金仓位分析需要新视角、新方法。本篇报告提出基金持仓研究的两点新范式，一是对基金进行“科学”分类；二是对机构增减持进行微观拆解。 1、基金风格固化趋势下，整体法统计的短板显现。一方面，传统的“整体法”的持仓统计存在两点劣势：其一，传统观测结果明显侧重表征规模较大的基金偏好与 行为，而广大中小基金的调仓意愿难以体现；其二，配置偏好显著差异的基金之间可能存在“对冲”式调仓，而此类调仓分歧也无法在传统观测中体现。另一方面，偏好“固化”正在显现，传统观测难以适应新趋势。从微观视角看，越来越多基金的行业配置明显向某一板块或行业集中，同时以行业命名的主题基金规模也日益壮大，而且市场对基金研究的诉求已不再满足于整体“画像”，而是更加聚焦对“筹码”交换的理解和调仓“空间”的展望，传统观测已难以适应市场需求。接下来，我们主要围绕两点对基金持仓分析做改进，一是对基金产品进行科学分类，二是从微观视角精细化拆解机构的调仓。 2、新视角下，基金如何“科学”分类？我们结合“产品命名”+“重仓偏好”对基金持续跟踪，并剔除管理人变更影响，最终将基金分为六大类、十小类：1）成长类（军工基金、泛新能源基金、TMT基金、泛成长类基金）；2）消费类（医药 类基金、泛消费类基金）；3）泛上游资源基金；4）泛金融类基金；5）泛地产链类基金；6）宽泛类基金（无明显稳定重仓偏好）。截止一季度末，“标签化”特征的基金规模合计已达到约13.6万亿，占主动偏股基金的比重接近3成。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：趋势投资法则：数学原理与A股市场应用》2023-05-01 2、《投资策略：市场回顾（4月4周）——大盘收复 3300，TMT显著分化》2023-05-01 3、《投资策略：23Q1财报分析（一）：A股盈利二次探底，哪些板块超预期？》2023-04-30 4、《海外市场：布局三条线索——2023年5月配置建议&港股金股推荐》2023-04-27 5、《投资策略：交易格局继续均衡化——交易情绪跟踪第189期》2023-04-26 3、新方法下，如何刻画基金的增减持意愿？关于增减持意愿的刻画，我们基于单只基金前后两个季度的前十大重仓名单调整构建“净加仓频次”指标，用以表征单只基金对不同个股的重仓偏好变化，从而刻画广大基金增减持意愿的共识与分歧。 落脚一季度基金调仓的观测中，可以梳理三大看点：其一，电子调仓分歧仍大，宽泛类基金与成长类基金存在“对冲式”调仓。其二，消费板块内部，增持共识集中于核心消费，且白酒强于医药。其三，TMT与核心消费之外，中特估相关行业的增持意愿已有所显现。 落脚现状与未来，我们也对基金重仓调整的“幅度”与“空间”加以探讨：1）关于重仓调仓“幅度”，主动偏股基金的重仓股分布在一季度已明显偏向TMT板块， 比例合计提升8.5%，其中泛成长类基金对TMT的增配最为激进，重仓比例大幅抬升12.6%，其后是宽泛类基金和泛新能源基金，TMT重仓提升比例分别抬升9.3%和8.2%。2）关于重仓调仓“空间”，结合基金分类可得到三点理解：其一，宽泛类基金有望成为各类趋势主线的“援军”，配置限制相对较少，可进行趋势性重仓切换；其二，成长板块内部的调仓主要源自泛成长类基金，而其余几类成长类基金之间的仓位切换则相对受限；其三，消费板块内部的调仓也应更多关注泛消费类基金，必需将医药基金剔除后加以观测。 风险提示：1、样本统计具有一定局限性；2、统计方法可能存在一定误差。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基金风格固化趋势下，整体法统计的短板显现3 二、新视角下，基金如何“科学”分类？4 三、新方法下，如何刻画基金的增减持意愿6 风险提示8 图表目录 图表1：第一大重仓行业比重超30%的基金比例变化3 图表2：涉及医药及军工的行业主题基金规模明显抬升3 图表3：2023Q1主动偏股基金分类及规模统计4 图表4：2023Q1主动偏股基金对各行业标的重仓分布（按基金类型分类）5 图表5：2023Q1主动偏股基金对各行业标的净加仓频次统计对比（按基金类型分类）7 图表6：2023Q1主动偏股基金对各行业标的重仓分布变动对比（按基金类型分类）8 前言：随着基金规模不断壮大与成熟化，基金投资偏好“固化”的特征愈发明显，基金“标签化”的趋势正在形成，这就使得传统的基于整体法观测的效果弱化，同时市场对 基金研究的需求也更加精细化，这些都意味着基金仓位分析需要新视角、新方法。本篇报告提出基金持仓研究的两点新范式，一是对基金进行“科学”分类；二是对机构增减持进行微观拆解。 一、基金风格固化趋势下，整体法统计的短板显现 传统的“整体法”持仓统计存在两点劣势：其一，传统观测类似于“规模加权”的基金统计，观测结果明显侧重表征规模较大的基金偏好与行为，而广大中小基金的调仓意愿 难以体现；其二，配置偏好有显著差异的基金之间可能存在“对冲”式调仓，而此类调仓分歧也无法在传统观测中体现。 偏好“固化”正在显现，基金“标签化”愈发明显。从微观视角出发，以重仓行业配置集中度为例，第一大重仓行业的持仓比重超30%的基金数目正逐年攀升，这就意味着很多基金的配置结构已明显偏向某一板块甚至某个行业，偏好“固化”特征已成为基金行 业的重要发展趋势。此外，结合基金命名看，冠以“医药”、“军工”、“新能源”等行业名称的主题基金规模也在逐步攀升，“标签化”特征也愈发明显。 图表1：第一大重仓行业比重超30%的基金比例变化图表2：涉及医药及军工的行业主题基金规模明显抬升 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 传统视角观测很难适应市场的新变化与新需求，基金研究需要新视角、新方法。近年来，一方面在基金规模的绩效考核推动下，鲜明的持仓风格已经成为百亿基金诞生的重要范式；另一方面，伴随监管对基金持仓“风格漂移”监管的增强，更多基金的持仓风格与 投向也愈发鲜明，这两点都将加速推动基金产品的“标签化”趋势。同时，市场对基金的研究也在不断深入，已不再满足于整体“画像”，而是更加聚焦对“筹码”交换的理解和调仓“空间”的展望，接下来，我们主要围绕两点对基金持仓分析做改进：一是引入一个新视角，对基金产品进行科学分类，为应对基金“标签化”趋势，需要识别不同基金的投资偏好并分类，以实现“对冲式”调仓的挖掘，并加深基金“筹码”交换的刻画与理解；二是引入一个新方法，从微观视角精细化拆解机构的调仓，为应对整体法对广大中小基金增减持意愿表征的相对不足，引入微观增减持频次统计的新方法，相对平等地展现广大基金的实际调仓意愿和变化。 二、新视角下，基金如何“科学”分类？ “标签化”基金的识别：产品命名+重仓偏好。首先，近年来伴随监管引导的强化，以及趋势投资热情的催化，新发基金的投资偏好在产品命名中体现的更为鲜明，如医药基金、军工基金、半导体基金等，但是早期基金更多采用“优势”、“精选”等宽泛性词汇 加以命名，因此产品命名只能作为基金“标签”识别的基础条件；识别重点更需落脚在重仓偏好层面，且重仓偏好需结合基金管理人的变更和稳定性同步识别，一方面基金管理人的变更对于基金产品的风格存在显著影响，每个基金管理人的投研优势将直接决定其管理产品的重点投向，因此必需结合管理人变更对观测窗口加以识别；另一方面，重仓偏好也不能就一时而定，这将导致真正做行业轮动的基金产品的“标签”反复切换。 综合以上三点，我们将现有主动偏股基金进行了“标签化”分类处理，一共涵盖六大类，内部又涵盖十小类：1）成长类（军工基金、泛新能源基金、TMT基金、泛成长类基金）；2）消费类（医药类基金、泛消费类基金）；3）泛上游资源基金；4）泛金融类基金；5）泛地产链类基金；6）宽泛类基金（无明显稳定重仓偏好）。 “标签化”基金规模突破1.3万亿，占比近3成。截止2023年一季度末，我们也对此框架下的基金分类做了重仓股分布验证，基本符合我们对各类“标签化”的认知，其中 医药基金和军工基金对所属行业的重仓覆盖率达94%和79%，TMT基金、泛上游资源、泛金融类基金对板块的重仓覆盖率也分别达到85%、85%、88%。从规模层面看，具备“标签化”特征的基金规模合计已达到约13.6万亿，占主动偏股基金的比重接近3成。 图表3：2023Q1主动偏股基金分类及规模统计 基金分类 基金规模(亿元) 规模占比 备注 宽泛 35501.7 72.3% 泛成长 1224.7 2.5% (非新能源、非TMT、非军工) 泛新能源 3407.3 6.9% TMT 1312.6 2.7% 军工 403.1 0.8% 泛消费 4697.2 9.6% (非医药) 医药 2184.8 4.5% 泛上游资源 209.0 0.4% 泛金融 141.1 0.3% 泛地产链 8.8 0.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基金分类统计 图表4：2023Q1主动偏股基金对各行业标的重仓分布（按基金类型分类） 基金类别 宽泛 泛成长 泛新能源 TMT 军工 泛消费 医药 泛上游资源 泛地产链 泛金融 主动偏股 电子 9% 21% 4% 45% 6% 1% 0% 3% 15% 0% 9% 计算机 10% 21% 7% 27% 6% 2% 0% 0% 0% 4% 10% 传媒 4% 6% 2% 10% 0% 2% 0% 0% 5% 0% 4% 通信 3% 4% 2% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 3% 国防军工 3% 9% 1% 2% 79% 0% 0% 0% 0% 2% 3% 电力设备 10% 20% 50% 1% 4% 2% 1% 0% 5% 1% 11% 汽车 4% 3% 10% 2% 0% 1% 0% 3% 0% 0% 4% 有色金属 3% 1% 8% 0% 1% 1% 0% 43% 0% 0% 3% 基础化工 3% 2% 3% 0% 1% 1% 1% 19% 0% 0% 3% 煤炭 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 11% 0% 0% 1% 石油石化 1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 8% 5% 0% 1% 钢铁 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 4% 0% 0% 0% 环保 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 建筑装饰 2% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 交通运输 3% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 1% 5% 1% 3% 公用事业 2% 0% 1% 0% 0% 1% 0% 1% 0% 0% 1% 机械设备 4% 4% 4% 4% 0% 1% 0% 5% 5% 0% 4% 建筑材料 1% 0% 1% 0% 0% 1% 0% 1% 10% 1% 1% 轻工制造 1% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 15% 0% 1% 房地产 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 15% 17% 2% 非银金融 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 35% 2% 银行 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 36% 2% 商贸零售 1% 1% 0% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 1% 纺织服饰 1% 0% 0% 0% 0% 2% 0% 1% 0% 0% 1% 美容护理 1% 0% 0% 0% 0% 2% 2% 0% 0% 0% 1% 社会服务 2% 1% 0% 1% 1% 3%