Q1在高基数基础上再超预期

2023年04月30日 Q1在高基数基础上再超预期 比音勒芬(002832) 评级： 买入 股票代码： 002832 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 34.50/19.70 目标价格： 总市值(亿) 205.68 最新收盘价： 36.04 自由流通市值(亿) 205.68 自由流通股数(百万) 571 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.85/7.28/6.71/9.42亿元，同比增长 6.06%/16.50%/15.56%/4.98%，符合市场预期。经营现金流高于净利主要由于折旧增加。22年每10股派发现金红利3元，股息率为1%。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.60/1.54/1.37亿元，同比增长-12%/-7%/-10%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.79/3.01/2.88亿元、同比增长 33.13%/41.36%/42.74%，业绩超出市场预期。 分析判断: 直营店效下滑，线上和加盟维持高增长。（1）分渠道来看，22年线上/直营/加盟收入分别为 1.68/17.80/9.37亿元、同比增长37.02%/-7.01%/37.11%。22年直营/加盟店数分别为579/612家、净开 47/44家、同比增长9%/8%，推算直营店效/加盟单店出货（307/153万元）同比增长-15%/27%。直营/加盟单店面积为149/164㎡，推算直营/加盟单平出货为2.06/0.93万元/㎡/年、同比增长-10%/26%。（2）分地区来看，占比最高的华南下滑、华东仍为增长：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为2.86/4.56/5.59/5.72/2.35/1.33/4.77亿元，同比增长10.90%/3.99%/9.76%/-4.56%/18.03%/- 5.20%/5.04%。 线上毛利率大幅提升，净利率增幅更高主要来自费用率下降。（1）22年公司毛利率为77.40%、同比增长0.71PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为63.42%/82.10%/70.97%、同比提高12.49/0.99/2.07PCT。22Q4毛利率为86.09%，同比增长5.86PCT。23Q1公司毛利率为75.71%、同比增长0.22PCT。（2）22年净利率为25.22%、同比增长2.26PCT；23Q1净利率为27.87%、同比提高1.63PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.91%/6.79%/3.47%/-0.28%、同比提高-2.36/1.06/0.41/-1.09PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率为33.27%/4.91%/3.06%/-0.74%、同比增长-1.30/-0.52/-0.03/-0.37PCT。22年其他收益0.23亿元，同比增长57%；资产减值损失0.99亿元，同比增长26%、主要来自存货跌价损失。23Q1其他收益0.06亿元，同比增长21%。资产减值损失0.2亿元，同比增长73%。 23Q1存货改善。22年末存货为7.46亿元、同比增长13%、环比增长8%，存货/收入为26%，存货跌价准备 /存货为16%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年占比为62%/28%/15%。存货周转天数388天、同比增加28天、环比增加63天。应收账款为2.53亿元，同比下降10%、环比增长10%，应收账款周转天数为33天、同比 减少5天、环比增加2天。23Q1末存货为6.53亿元，同比增长0%、环比下降12%，存货周转天数240天、同 比减少58天、环比减少148天。应收账款为3.14亿元，同比增长30%、环比增长24%，应收账款周转天数为 24天、同比下降5天、环比下降10天。 投资建议 我们分析，（1）预计23年加速开店，且疫后同店复苏有望迎来更大的弹性；（2）中长期来看，高尔夫系列和威尼斯有望贡献第二成长曲线。考虑今年开店加速及复苏超预期，上调盈利预测23/24/25年收入33.2/38.7/43.5亿元至38.09/44.04/50.36亿元，上调归母净利预测8.12/10.24/12.4亿元至 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年4月29日收盘价36.04元对应PE分别为 19/15/12X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,720 2,885 3,809 4,404 5,036 YoY（%） 18.1% 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 归母净利润(百万元) 625 728 1,006 1,256 1,537 YoY（%） 25.2% 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 毛利率（%） 76.7% 77.4% 75.9% 76.5% 77.1% 每股收益（元）1.09 1.27 1.76 2.20 2.69 ROE 19.2% 17.6% 19.3% 19.3% 18.9% 市盈率 30.62 26.28 19.00 15.23 12.44 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,885 3,809 4,404 5,036 净利润 728 1,006 1,256 1,537 YoY(%) 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 折旧和摊销 334 13 15 17 营业成本 652 916 1,037 1,153 营运资金变动 -174 -1,353 -412 -463 营业税金及附加 25 34 40 45 经营活动现金流 942 -294 893 1,123 销售费用 1,036 1,355 1,514 1,672 资本开支 -499 -92 -89 -110 管理费用 196 206 225 252 投资 0 0 0 0 财务费用 -8 -20 -23 -39 投资活动现金流 -683 -60 -50 -65 研发费用 100 122 132 151 股权募资 0 21 0 0 资产减值损失 -99 -70 -74 -77 债务募资 0 0 0 0 投资收益 39 33 39 45 筹资活动现金流 -218 21 0 0 营业利润 855 1,169 1,456 1,782 现金净流量 41 -333 843 1,058 营业外收支 0 -2 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 856 1,167 1,456 1,782 成长能力（%） 所得税 128 161 201 245 营业收入增长率 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 净利润 728 1,006 1,256 1,537 净利润增长率 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 归属于母公司净利润 728 1,006 1,256 1,537 盈利能力（%） YoY(%) 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 毛利率 77.4% 75.9% 76.5% 77.1% 每股收益 1.27 1.76 2.20 2.69 净利润率 25.2% 26.4% 28.5% 30.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 13.0% 15.5% 15.9% 16.0% 货币资金 1,145 812 1,654 2,712 净资产收益率ROE 17.6% 19.3% 19.3% 18.9% 预付款项 28 92 104 115 偿债能力（%） 存货 746 954 1,051 1,137 流动比率 3.26 4.42 5.18 6.06 其他流动资产 2,206 3,065 3,373 3,739 速动比率 2.54 3.35 4.10 4.97 流动资产合计 4,124 4,923 6,182 7,704 现金比率 0.90 0.73 1.39 2.13 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 25.9% 19.9% 17.4% 15.2% 固定资产 462 538 643 778 经营效率（%） 无形资产 129 129 129 129 总资产周转率 0.52 0.59 0.56 0.53 非流动资产合计 1,455 1,581 1,716 1,881 每股指标（元） 资产合计 5,579 6,503 7,898 9,584 每股收益 1.27 1.76 2.20 2.69 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.24 9.12 11.43 14.25 应付账款及票据 231 208 236 262 每股经营现金流 1.65 -0.52 1.56 1.97 其他流动负债 1,034 907 958 1,009 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,266 1,115 1,193 1,271 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 26.28 19.00 15.23 12.44 其他长期负债 182 182 182 182 PB 3.54 3.67 2.93 2.35 非流动负债合计 182 182 182 182 负债合计 1,447 1,297 1,375 1,453 股本 571 592 592 592 少数股东权益 1 1 1 1 股东权益合计 4,131 5,207 6,523 8,131 负债和股东权益合计 5,579 6,503 7,898 9,584 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层