趋势投资法则：数学原理与A股市场应用

投资策略 趋势投资法则：数学原理与A股市场应用 趋势投资作为一门经典投资理论，始终在投资实战中占据一席之地，原因无他——能带收益的，也是一种好框架。追根究底，趋势源自于市场的非理性，只要市场的参与主体是非理性人，就很难逃离一轮又一轮趋势。因此，我们要做趋势的朋友，而不是趋势的敌人。 趋势从何而来？——“人性的弱点”。 趋势or价值投资：价值投资讲究低估时买入，而趋势投资要买入的很可能是已经比较强势的股票。事实上，二者只是在赚不同类型的钱而已，价值投资对应基本面错误定价，而趋势投资对应的是“人性的弱点”。趋势为何存在？行为金融学给出了一种解释：市场非理性。面对现实&远 期利好，股价会经历三个阶段：反应不足→反应过度→趋势反转。只要 市场的参与主体是非理性人，趋势周期就会循环往复。因此，识别并顺应趋势就尤为重要——毕竟大多数情况下，趋势是追随者的朋友。 趋势投资的数学原理——量与价。 我们发现，量与价的互动贯穿了一轮趋势形成的始终，股价的未来收益与历史收益正相关，而与成交量负相关。对此，我们提出趋势的“生命 周期假说”，用量价互动关系来刻画趋势。也就是说，交易趋势可以用一个朴素的数学公式来表达：收益率×成交量的倒数。事实证明，趋势投资策略是一个完整的投资框架的不可或缺的拼图。 1、趋势投资应用之——牛熊之辨。 大势研判上，趋势指标能够指示大级别的熊牛转换。2009-2022年，基 于量价构造的宽基指数的趋势指标已完整的走过4轮周期，每一个节点正 好对应A股牛熊市的转换。截至2023年4月，基于量化刻画的沪深300 趋势指标已经迈过上行拐点，正处第5轮上行周期，这意味着对于配置型资金，大级别的指数买点已经出现。 2、趋势投资应用之——主线风格判断。 基于趋势指标筛选，可对历年的投资主线作出较为准确的识别。历史上看，无论是2013-2015年的TMT成长，还是2016-2017年的白马消费，以及2019-2021年的周期与成长主线，趋势指标都可进行较好地捕捉。 截至2023年4月底，风格趋势强弱排序为：稳定>成长>周期>消费>金融，其中成长正以较快速度逼近稳定风格，两者趋势强度显著领跑。 我们趋势模型的结论：1、短期视角看，月度组合指向5月应继续持稳定与成长两头配置；但成长板块的交易拥挤度（历史分位98%）风险值得关注；2、从长期的视角看，成长行情的趋势还需要一点时间来确认；这也意味着，对于当前以TMT为代表的成长行情，可以有更多的耐心；从大级别主线确认的规律来看，新板块的趋势持续领先4个月，是右侧布局的最佳窗口（当前TMT趋势强度刚确认领先）。 3、趋势投资应用之——行业轮动策略。 基于趋势策略构造的行业轮动模型，跑出了稳定的超额收益，单一趋势投资策略历史年化达到15.9%，规避拥挤度风险后，行业组合的历史年化能进一步提升至近20%。趋势策略模型结果显示，5月规避拥挤度后的前�趋势行业分别为：机械、石油石化、纺织服装、交运、商贸零售。风险提示：统计偏差；市场环境超预期变化；历史经验失效。 证券研究报告|市场策略研究 2023年05月01日 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理宁凯旋 执业证书编号：S0680122070009邮箱：ningkaixuan@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：23Q1财报分析（一）：A股盈利二次探底，哪些板块超预期？》2023-04-30 2、《海外市场：布局三条线索——2023年5月配置建议&港股金股推荐》2023-04-27 3、《投资策略：交易格局继续均衡化——交易情绪跟踪第189期》2023-04-26 4、《投资策略：不确定性再起，外资波动放大——外资周报第158期》2023-04-25 5、《投资策略：2023年一季度全A业绩初探》2023- 04-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 趋势投资法则：数学原理与A股市场应用3 一、趋势从何而来？——人性的弱点3 二、趋势投资的数学原理——量与价4 2.1、趋势的“生命周期假说”4 2.2、生命周期的数学原理：量与价5 三、趋势投资应用之——牛熊之辨7 四、趋势投资应用之——主线风格判断8 �、趋势投资应用之——行业轮动策略10 5.1、基于趋势强弱选择行业10 5.2、趋势+拥挤度：规避风险后的行业轮动策略10 六、趋势投资小结——数学原理与A股市场应用13 风险提示14 图表目录 图表1：趋势的形成与投资者的非理性行为3 图表2：趋势的生命周期模型4 图表3：沪深300指数成交量与价格变化（上方为指数价格，下方为成交量）5 图表4：万得全A日度收益率分布频次图5 图表5：万得全A收益率条件概率分布示意图5 图表6：市场趋势指标数学原理6 图表7：四种量价情形下的未来一月收益率中位数7 图表8：沪深300指数趋势的形成与破裂（单位=1）7 图表9：市场大类风格的趋势强度变化（单位=1）8 图表10：历年行情主线与趋势识别的匹配度对比（蓝色表示与当年主线行情一致）8 图表11：不同时点买入后连续强势的月数9 图表12：不同时点买入后胜率9 图表13：量价趋势的前�行业组合表现（2013.01.01至2023.01.31）10 图表14：量价趋势前�行业组合回测绩效10 图表15：煤炭行业拥挤度与指数走势11 图表16：汽车行业拥挤度与指数走势11 图表17：量价趋势前�、后�行业相对表现（2013.01.01至2023.01.31）12 图表18：“量价趋势＋拥挤度”前�行业年化收益明显提升12 图表19：超额最大回撤显著优化（2016年以来）12 图表20：“量价趋势＋拥挤度”月度胜率61%12 图表21：“量价趋势＋拥挤度”年度胜率80%12 图表22：量价配合的趋势前�、后�行业组合回测绩效13 图表23：量价趋势与拥挤度分布情况（2023-04-28）14 图表24：前�行业的趋势强度走势（2021-12-31至2023-04-28）14 趋势投资法则：数学原理与A股市场应用 投资框架无论派别，“赚钱”才是硬道理。趋势投资作为一门经典投资理论，始终在投资实战中占据一席之地，原因无他——能带收益的，也是一种好框架。 趋势投资与价值投资的有较为明显的差异，价值投资讲究的是抓市场的错误定价，在低估时买入；而趋势投资要买入的很可能是已比较强势的股票。事实上，二者只是在赚不同类型的钱而已，价值投资对应基本面错误定价，而趋势投资对应的是“人性的弱点”。 追根究底，趋势源自于市场的非理性，只要市场的参与主体是非理性人，就很难逃离一轮又一轮趋势。因此，我们就不应该与趋势为敌，更应该学会识别并顺应趋势。 对于实战而言，要解决的难点：1、怎样识别趋势？2、趋势的拐点如何判断？3、趋势投资怎么应用于指数、风格以及行业轮动？ 一、趋势从何而来？——“人性的弱点” 什么是趋势投资？顾名思义，趋势投资就是利用市场运行的趋势获取收益。首先，识别并判断一轮趋势的形成与终结；当趋势出现时，能勇于乘势而上；而当趋势终结时，能做到果断撤离。简言之，趋势投资的要义在于“识大势”、“觅拐点”。 趋势投资为何经久不衰，始终在实战中占据一席之地？趋势投资作为一门经典投资理论，始终在投资实战中占据一席之地，原因无他——能带收益的，也是一种好框架。经过海内外多个市场的长期的检验，至今依然有效，这就是趋势投资策略经久不衰的根本 原因。在我们看来，投资框架无论派别，“赚钱”才是硬道理。 趋势投资or价值投资，何以共存？价值投资讲究低估时买入，甚至越跌越买；而趋势投资要买入的很可能是已经比较强势的股票。事实上，二者只是在赚不同类型的钱而已，价值投资对应基本面错误定价，而趋势投资对应的是“人性的弱点”。 趋势为何存在？行为金融学给出了一种解释——市场非理性。至于市场非理性是如何助推了一轮又一轮趋势的形成与破灭，我们可以基于索罗斯的反身性和席勒的非理性繁荣的思想，进行一个简单的推演。面对现实&远期的利好，股价表现可分为三个阶段： 图表1：趋势的形成与投资者的非理性行为 资料来源：国盛证券研究所 第一阶段，反应不足，投资者会因为信息的传导时滞以及自身的保守主义，造成最初的价格反应不充分，这种最初反应不足的特点在行业投资中更为明显；第二阶段，反应过度，随着时间推移，利好信息的扩散带动情绪，与股价变动形成正反馈环，最终导致股价脱离基本面；第三阶段，股价反转，股价到达顶峰后，必然会促成趋势的反转，且在自我强化的作用下，陷入下跌与非理性情绪的负循环。 做趋势的朋友，不做趋势的敌人。追根究底，趋势源自于市场的非理性，只要市场的参与主体是非理性人，就很难逃离一轮又一轮趋势。因此，对于投资来说，我们不应该忽略趋势，更不要与趋势为敌，而应该学会识别并顺应趋势。毕竟，在大多数情况下，趋 势是追随者的朋友。 实际上，要做到这一点并不容易。对于趋势投资来说，要买入的很可能是已经非常强势的股票；如果对于趋势缺乏充分的把握，其实很难坚定的执行——趋势投资本身就是反 人性的。此外，在实战中还必须要解决的问题是：1、怎样识别趋势？2、趋势的拐点如何判断？3、趋势投资怎么应用于指数、风格以及行业轮动？接下来，我们逐一进行拆解。 二、趋势投资的数学原理——量与价 2.1、趋势的“生命周期假说” 上文我们提到，趋势投资的要义在于识大势、觅拐点。这里面的关键，就是识别并判断一轮趋势的形成与破灭。对此，我们提出趋势的“生命周期假说”，用量价互动关系来刻画趋势，并将一个完整的周期分为2部分： 第一步（左侧），出现利好消息的股票会向上移动（左下），投资者反应不足，市场处于低交易量，利好信息的扩散使其逐渐备受关注（左上）。 第二步（右侧），此时市场价格上涨到一定程度，理性交易者认为市场股票被严重高估，而非理性交易者仍保持迷恋，两者分歧达到最大。成交量作为分歧的代理指标，会被推升至极大值。随后股票下跌（右上），期初投资者对利空反应不足，直 至市场跌势无法阻挡，最终市场对股市彻底失去关注（右下），市场转到低回报低成交状态。 图表2：趋势的生命周期模型 资料来源：国盛证券研究所 不难看出，量价贯穿了趋势生命周期的全过程，因此可用量价来定位趋势所处的阶段： （1）价升、量低，投资者对利好信息反应不足，市场交易风险低，未来上涨空间充足； （2）价升、量高，对利好消息容易反应过度，此时交易风险抬升，市场上行动力受限； （3）价跌、量高，投资者分歧最大化，市场处于高风险状态，下跌空间大； （4）价跌、量低，市场回到低风险状态，继续下跌概率降低。 这样的量价特征在A股市场中尤为明显，以沪深300指数在2015年这一轮经典的牛熊转换来看，行情的起点与终点明显符合上述推导的量价规律。 图表3：沪深300指数成交量与价格变化（上方为指数价格，下方为成交量） 价升、量高 (高风险) 价跌、量高(高风险) 价升、量低 (低风险) 价跌、量低(低风险) 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2、生命周期的数学原理：量与价 在趋势的“生命周期模型”中，量与价是行情转换的核心节点。本文将从量价出发，对趋势特征进行数量化分析。 一方面，趋势投资意味着“追涨杀跌”，即认为当前收益率与未来收益正相关。我们对市场收益率分布进行了条件概率统计分析：2007年至今，万得全A日度收益率均值0.0465%；但若当日收益率为正，则下一日收益率均值为0.0811%，显著高于 0.0465%；相反，若当日收益率为负，则下一日收益率均值为0.0054%，显著低于 0.0465%。不难看出，股价并不是随机游走的，而是具有后效性，即过去收益的确会对未来回报产生影响。 盈利 亏损 图表4：万得全A日度收益率分布频次图图表5：万得全A收益率条件概率分布示意图 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，在趋势形成过程中，成交量与