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动销恢复进行中,关注公司长期能力

2023-05-01符蓉、郝宇新国盛证券点***
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动销恢复进行中,关注公司长期能力

事件:公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收140.4亿元,同比+7.0%,实现归母净利润12.6亿元,同比+8.3%;23Q1公司实现营收40.1亿元,同比+4.5%,实现归母净利润3.9亿元,同比+13.6%。 调整带动表现承压 , 静待未来改善 。2022年公司销量/吨营收分别同比+2.4%/4.5%至285.7万千升/4914.5元/千升,其中22Q4销量/吨营收同比-11.4%/+8.4%,主要系外部环境扰动叠加公司渠道调整导致销量承压,预计公司主动调整货折贡献吨营收提升,23Q1公司销量/吨营收分别同比+3.7%/0.8%,预计主要系调整尚未完全落地导致动销与产品结构承压,分区域来看西北/中区/南区营收分别同比-6.0%/+1.7%/+22.4%至11.2/16.9/11.1亿元,预计主要系新疆市场恢复速度相对较慢叠加中区表现承压所致,预计随着调整措施落地并深入推进,收入有望再现弹性。 2022如期收官,大城市计划深入推进。分产品来看,2022年公司高档/主流/经济销量分别同比+1.8%/2.6%/2.6%,吨营收分别同比+3.8%/4.8%/3.6%,乌苏和1664为代表的高档产品带动下主流及经济价格带亦有较好表现,但吨成本同比+5.5%、快于吨营收增速,带动毛利率同比-0.5pct至50.5%;分区域来看,西北/中区/南区营收分别同比-5.1%/+11.1%/+14.6%,西北区增长略有乏力但吨营收同比+7.7%,高端化持续推进;盈利能力来看,2022年公司销售/管理费用率/所得税率分别同比-0.3/-0.1/+3.2pct至16.6%/3.8%/21.6%,带动归母净利率同比+0.1pct至9.0%,据公司年报披露2022年新增大城市15个,大城市中次高及以上产品占比超80%,2022年外部环境扰动高档产品动销及餐饮消费场景,预计2023年有望持续恢复。 23Q1规模效应与结构承压影响毛利率,税率贡献业绩弹性。23Q1公司销量整体仍有承压,预计规模效应不足,吨成本同比+5.7%至2667.5元/千升,提升幅度大于吨营收的0.8%,带动毛利率同比-2.5pct至45.2%。分产品来看,23Q1公司高档/主流/经济产品营收分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%至132./21.5/4.3亿元,其中高档产品营收占比同比-2.7pct至33.9%;分区域来看,西北/中区/南区营收分别同比-6.0%/+1.7%/+22.4%至11.2/16.9/11.1亿元,西北区仍未看到显著恢复、预计仍需时间,拖累整体增长;盈利能力来看,23Q1销售/管理费用率/所得税率同比-0.8/-0.3/-7.8pct至13.0%/3.1%/18.4%,带动归母净利率同比+0.8pct至/9.7%, 主要系所得税率缴纳季度节奏与基数 (22Q1/2022所得税率26.2%/21.6%)原因影响。 公司规划审慎乐观,坚定看好公司产品打造能力与未来潜力。公司对宏观经济和啤酒行业持审慎乐观的态度,预计2023年实现营收中高个位数增长,但我们考虑到2022年季度表现中Q1收入增速最快、基数压力最大,预计后续报表表现会持续好转,回顾公司过去成功打造乌苏大单品、强化1664在娱乐渠道的产品力等动作,可以看出公司强大的产品打造能力,未来随着高端化持续深入推进,这将是公司核心竞争力。 盈利预测:调整盈利预测并引入2025年,预计2023-2025年实现归母净利润15.0/17.5/19.5亿元(原为14.1/18.7亿元),同比+19.0%/16.6%/11.1%,当前股价对应PE为34/29/26x,维持“买入”评级。 风险提示:销量恢复不及预期,行业竞争加剧,原材料价格上涨超预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)