资产注入增厚业绩，转型成长未来可期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 资产注入增厚业绩，转型成长未来可期 2023年04月30日 事件：4月28日，公司发布2023年一季度报告及关联交易公告，公司一季 度实现营业收入444.21亿元，同比+7.82%；归母净利润56.52亿元，同比 -15.35%；扣非后归母净利润为56.19亿元，同比-15.53%；基本每股收益 1.16元，同比-15.68%。公司拟现金收购控股股东山东能源集团两家权属公司的控股权，即鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，转让价款为264.31亿元。 点评： 一季度煤炭产量下滑拖累业绩，预计全年煤炭产量仍将恢复性增长。2023年一季度公司煤炭业务实现营业收入279.16亿元，同比+10.8%，营业成本150.67亿元，同比+33.1%，其中自产煤业务实现营业收入 215.8亿元，同比+0.3%；自产煤营业成本96.5亿元，同比+8.9%。公司实现商品煤产量2253.2万吨，同比-10.4%。公司商品煤产量下降，主要原因是兖煤澳洲露天煤矿受极端天气和劳动力短缺影响以及公司境内部分煤矿受井下生产接续和地质条件影响。从全年看，兖煤澳洲仍然保持全年产量指引3100-3600万吨不变，我们预计未来三个季度随着露天矿排水进度加快煤炭产量将保持明显恢复性增长。公司自产煤销量2023.7万吨，同比-12%；自产煤销售单价1066元/吨，同比+14%；自产煤销售成本477元/吨，同比+23.8%；自产煤毛利率55%，较去年同期下降4pct。自产煤价格同比上升主要是兖煤澳洲及山东本部的煤炭销售价格同比上涨所致，自产煤成本上升主要是受到商品煤产量下降和兖煤澳洲加大排水、恢复性生产投入的影响。 受化工产品价格下滑影响，煤化工一季度收入下降。2023年一季度公司煤化工业务实现营业收入60亿元，同比-8.2%；营业成本51.6亿元，同比+3%。煤化工产品产量191.2万吨，同比+15%，煤化工产品销量 169.9万吨，同比+9.1%。受化工产品价格下滑影响，公司煤化工业务收入下滑。其中，主要产品甲醇产量92.3万吨，同比+25.9%，销量906万吨，同比+17.1%，甲醇销售单价1906元/吨，同比-1.3%，单位销售成本1933元/吨，同比-6.3%。甲醇产销量均同比大幅提升，且销售成本边际改善。己内酰胺产量7.2万吨，同比+2.9%，销量6.8万吨，同比-4.2%，销售单价10617元/吨，同比-11%，单位销售成本9529元/吨，同比-0.8%。 公司拟以183.2亿元收购鲁西矿业51%股权，核定产能1900万吨/年，权益产能969万吨/年。截至2022年底，鲁西矿业下辖7座矿井，均 为生产矿井，煤种为气煤、肥煤、1/3焦煤等，资源储量25.89亿吨，可采储量12.28亿吨，核定产能1900万吨/年。鲁西矿业全年商品煤产 量1134.38万吨，产量未达核定产能的原因主要是新巨龙煤矿（冲击地压）、梁宝寺煤矿（发生安全事故，2022年6月恢复生产）和唐口煤 矿（矿井开采较久）未实现满产。2022年鲁西矿业实现营业收入177 亿元，归母净利润32.5亿元，年末归母股东权益为94.1亿元。鲁西矿 业公司出让方承诺2023-2025年扣非后归母净利润累计不低于114.2 亿元，年均扣非后归母净利润38亿元，若未达承诺将以现金方式进行补偿。当前我国中东部地区煤炭产量正逐步衰减，公司本次收购鲁西矿业取得了山东地区优质稀缺配焦煤资源，未来公司所拥有的优质稀缺炼焦煤资源价值将越发突显。 公司拟以81.1亿元收购新疆能化51%股权，核定产能2089万吨/年，权益产能1065万吨/年。截至2022年底，煤炭业务方面，新疆能化下辖5座煤矿和12宗探矿权，合计资源储量230.15亿吨，可采储量 152.66亿吨。公司主力生产矿井3座，煤种为不粘煤、长焰煤，资源储量55.77亿吨，可采储量为30.96亿吨，核定产能2050万吨/年，全年商品煤产量2046.58万吨，处于满产状态。公司剩余2座矿井，煤种为长焰煤、气煤、不粘煤，资源储量0.39亿吨，可采储量0.2亿吨，核定产能39万吨，自取得采矿权证后未实际进行开采，目前已签署初步意向的对外转让框架协议，待矿区规划确定后签署正式转让协议。公司12宗探矿权涉及2块地区，分别为黄草湖一至十一勘查区勘探和准东 �彩湾四号露天矿田勘探，煤种为不粘煤、长焰煤，资源储量173.98亿 吨，可采储量121.5亿吨。煤化工业务方面，新疆能化依托准东�彩湾 四号露天矿煤炭资源，规划坑口建设80万吨/年煤制烯烃项目，目前已完成项目核准、节能报告批复等手续，正在推进环评、总体设计等工作；另有年产60万吨醇氨联产项目已全面达产达效，设计生产能力为年产30万吨合成氨、52万吨尿素、30万吨甲醇。2022年新疆能化实现营业收入43.3亿元，归母净利润19.4亿元，年末归母股东权益为13.1 亿元。新疆能化公司出让方承诺2023-2025年扣非后归母净利润累计 不低于40.13亿元，年均扣非后归母净利润13.4亿元，若未达承诺将以现金方式进行补偿。新疆作为我国重要的煤炭资源接续区和战略性储备区，近年来煤炭资源开发、煤化工产业发展迅速，公司本次收购新疆能化取得丰富煤炭资源与部分配套的煤化工项目，为公司做优做强煤炭和煤化工主业奠定坚实基础。 在一二级市场估值严重倒挂背景下，我们认为本次收购交易估值水平合理。当前，一二级煤炭市场估值严重倒挂，一级矿业权市场多以高溢价成交，以3月陕北和鄂尔多斯成交的8宗矿业权看，综合溢价率高达 331%。仅从收购的资源价格看，公司本次收购鲁西矿业吨可采量价格为29.25元/吨（较地方基准价溢价257%），收购新疆能化吨资源量价格0.69元/吨（较地方基准价折价77%），均低于近期陕蒙矿权成交案例，而且收购的资产是相对稀缺的配焦煤和极具发展潜力的新疆优质资源，可见整体资源收购对价较为合理。我们认为，立足于企业中长期发展来看，本次资产收购是公司落实《发展战略纲要》和推动高质量转型发展的重要举措，向规划3亿吨煤炭产量和2000万吨化工品产量目标迈出的坚实一步，未来随着《发展战略纲要》的稳步推进，将持续通过资产收购方式获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产，未来成长空间非常广阔。 盈利预测及评级：在产能周期驱动的煤炭供给短缺周期，我们预计未来 3-5年的国内外煤炭价格将维持高景气。随着内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为331.86、367.64、408.46亿元，同比增长6.2%、10.8%、11.1%；EPS为6.71、7.43、8.25元 /股；截止2023年4月28日收盘，对应PE为5.13、4.63、4.17倍；PB为1.81、1.63、1.45倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 151,991 200,829 215,168 235,250 255,570 同比(%) -29.3% 32.1% 7.1% 9.3% 8.6% 归属母公司净利润（百万元） 16,438 31,236 33,186 36,764 40,846 同比(%) 115.9% 90.0% 6.2% 10.8% 11.1% 毛利率(%) 29.4% 40.9% 36.6% 36.6% 36.9% ROE(%) 24.1% 33.0% 35.3% 35.2% 34.7% EPS（摊薄）（元） 3.34 6.30 6.71 7.43 8.25 P/E 7.05 5.33 5.13 4.63 4.17 P/B 1.68 1.75 1.81 1.63 1.45 EV/EBITDA 4.21 2.75 3.26 2.78 2.25 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2023年4月28日收盘价。 应收账款 6,179 6,558 7,664 8,379 9,102 销售费用 2,997 6,338 6,455 7,057 7,667 预付账款 4,890 4,129 5,455 5,969 6,452 管理费用 6,837 6,589 8,607 9,410 10,223 存货 8,455 8,917 10,461 11,448 12,374 研发费用 1,140 2,117 2,152 2,352 2,556 其他 24,425 23,786 26,149 27,054 27,970 财务费用 4,913 5,052 2,059 1,376 874 非流动资产 199,167 207,097 214,814 221,375 224,782 减值损失合计 -1,106 -2,408 -500 -500 -500 长期股权投资20,14922,33024,33026,33026,330 投资净收益 2,144 2,156 2,152 2,352 2,556 固定资产（合计） 75,835 82,961 87,433 90,749 92,911 其他 -1,317 -985 215 235 256 无形资产62,16759,73757,02554,31451,603 营业利润 24,265 54,096 53,862 59,679 66,317 其他 41,016 42,069 46,026 49,983 53,939 营业外收支 -224 62 100 100 100 资产总计288,696295,796301,189323,845349,178 利润总额 24,041 54,159 53,962 59,779 66,417 流动负债 95,722 83,165 85,908 92,231 98,251 所得税 5,474 14,720 13,490 14,945 16,604 短期借款5,7161,3192,0002,0002,000 净利润 18,567 39,438 40,471 44,834 49,813 应付票据 10,690 10,783 11,209 12,265 13,258 少数股东损益 2,129 8,203 7,285 8,070 8,966 应付账款 14,999 18,989 14,945 16,354 17,677 归属母公司净利润 16,438 31,236 33,186 36,764 40,846 其他 64,317 52,074 57,755 61,611 65,317 EBITDA39,816 71,360 62,975 68,479 74,875 非流动负债 96,486 84,545 80,545 78,545 75,545 EPS(当年)(元)3.34 6.30 6.71 7.43 8.25 长期借款 50,942 38,224 37,224 36,224 34,224 其他45,54446,32143,32142,32141,321现金流量表单位:百万元 负债合计 192,208 1