2023年4月PMI点评：复苏路上的小波折

事件： 4月30日，国家统计局公布4月PMI指数，制造业PMI为49.2，前值51.9；非制造业PMI为56.4，前值58.2。 制造业产需双双回落，生产仍处于扩张区间、地产链和外需的拖累较大 制造业PMI超季节性回落，但生产经营预期仍处于高景气区间。4月，制造业PMI录得49.2%、较3月回落2.7个百分点，回落幅度大于近5年平均的0.6个百分点。4月PMI多数指标均有所回落、生产和新订单的回落幅度较大，但生产经营预期依然保持高景气、仅小幅回落0.8个百分点至54.7%。 制造业产需双双回落，或与地产链低迷、外需拖累等有关。4月，生产指数和新订单指数分别较3月回落4.4、4.8个百分点至50.2%和48.8%，生产仍处于扩张区间。内需走弱或主要缘于地产施工活动低迷，4月以来螺纹钢产量和价格趋于下行、以黑色系为代表的高耗能行业PMI较3月大幅回落3.2个百分点至47.9%。与此同时，积压出口释放后、外需明显承压，新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，带动外需依赖更强的装备制造业PMI回落2.8个百分点至50.1%。行业分化影响下，中小型企业产需韧性凸显。中小企业更多处于下游行业、受产需回落影响较小，4月中型和小型企业PMI分别回落1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。而大型企业多处于上游产业链、生产和需求的拖累较大，PMI回落4.3个百分点至49.3%、年初以来首次进入收缩区间。与此同时，出口更为活跃的小型企业受外需的拖累也更大，小型企业新出口订单回落5.2个百分点至46.9%。 稳增长落地效果不断显现，服务业修复动能持续增强 非制造业PMI强于制造业，建筑业和服务业均保持高景气。4月，非制造业PMI录得56.4%、远好于制造业的49.2%。建筑业的贡献仍较大、PMI录得63.9%，服务业PMI回落1.8个百分点至55.1%、仍处于高景气区间，线下活动修复和服务业新经济表现亮眼。与此同时，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别回升3.3、0.4个百分点至53.5%、64.1%、，服务业新订单指数和业务活动预期指数继续保持高景气度，分别录得56.4%和62.3%。 稳增长落地效果不断显现，线下活动延续改善、服务业修复动能持续增强。4月，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70%，稳增长“加力”带来的基建投资落地提速、持续托底经济。场景恢复提振下，高频数据显示商务出行需求和居民消费需求持续改善，服务业内生增长动能不断增强。央行调查显示，未来三月居民预计在社交文化娱乐和旅游方面增加支出的占比大幅回升、大额商品方面增加支出的占比仍处历史低位，同样映射当前服务强商品弱的需求格局。重申观点：目前仍处于经济复苏早期，不必过度解读4月PMI的超预期回落。随着政策落地效果的逐步释放、场景恢复带来的线下活动持续改善，经济增长内生动能将逐步修复，经济无需过度悲观。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、制造业产需双双回落，生产仍处于扩张区间、地产链和外需的拖累较大3 2、稳增长落地效果不断显现，服务业修复动能持续增强5 风险提示6 图表目录 图表1：4月，制造业PMI超季节性回落3 图表2：4月，制造业产需回落幅度均较大3 图表3：需求对PMI的拖累开始显现3 图表4：EPMI产品订货指数的回落也较生产量更大3 图表5：分行业制造业PMI表现4 图表6：螺纹钢产需指向地产施工疲软4 图表7：装备制造业对出口的依赖度较高4 图表8：4月，海外制造业景气快速下降4 图表9：4月，制造业库存进一步去化4 图表10：4月，制造业经营预期仍强4 图表11：4月，大型企业PMI明显回落5 图表12：4月，中小型企业韧性更强5 图表13：4月，制造业PMI明显强于制造业5 图表14：4月，建筑业和服务业均保持较高景气度5 图表15：建筑业产需保持良好态势6 图表16：建筑业从业人员超季节性回落6 图表17：服务业产需延续高景气6 图表18：线下服务消费持续改善6 1、制造业产需双双回落，生产仍处于扩张区间、地产链和外需的拖累较大 制造业PMI超季节性回落，生产仍处于扩张区间。4月，制造业PMI录得49.2%、较3月回落2.7个百分点，回落幅度大于近5年平均的0.6个百分点（不包括2022年）。4月PMI多数分项指标不同程度回落、生产和新订单的回落幅度较大。平滑波动后，生产向上的趋势没有变、但边际有所放缓，需求拖累开始显现、新订单指数3月移动平均较上月下降 0.7个百分点。EPMI的表现类似，需求端的回落较生产端更明显。 图表1：4月，制造业PMI超季节性回落图表2：4月，制造业产需回落幅度均较大 (%) PMI季节性趋势 制造业PMI分项及变化(%,百分点) 53制造业PMI-2.7 57 52 从业人员55 53 -0.951 5149 原材料库存47 50-0.445 43 生产-4.4 新订单 -4.8 49 48 47 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2.0 进口 -4.4采购量 产成品库存-0.1 新出口订单 -2.8 在手订单-2.1 20182019202120222023 2023-042023-03 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：需求对PMI的拖累开始显现图表4：EPMI产品订货指数的回落也较生产量更大 (%) 制造业PMI (%) EPMI指数分项 5675 5470 5265 60 5055 4850 4645 4440 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 4235 PMI(3MMA)生产(3MMA）新订单(3MMA） 生产量 产品订货 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 制造业产需双双回落，或与地产链低迷、外需拖累等有关。4月，生产指数和新订单指数分别较3月回落4.4、4.8个百分点至50.2%和48.8%。内需的拖累或主要缘于地产施工的走弱，4月以来螺纹钢产量和价格均趋于下行、以黑色系为代表的高耗能行业PMI较3月大幅回落3.2个百分点至47.9%。与此同时，积压出口释放后、外需明显承压，新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，带动装备制造业PMI回落2.8个百分点至50.1%。此外，消费品行业PMI回落2.1个百分点至49.8%，回落幅度明显小于制造业整体。 图表5：分行业制造业PMI表现图表6：螺纹钢产需指向地产施工疲软 (%) 不同行业PMI 566500 6000 525500 5000 4500 484000 3500 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 443000 400 (元/吨) 螺纹钢产需 (万吨) 350 300 250 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 200 高技术制造业 装备制造业消费品行业 螺纹钢期货结算价 螺纹钢产量(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：装备制造业对出口的依赖度较高图表8：4月，海外制造业景气快速下降 (%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 出口交货值占比前15大行业(2022年) 6070 (%) 海外制造业景气度 (%) 4065 2060 055 50 -2045 -4040 -6035 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -8030 计电通算气用机机设通械备信 汽化专金车学用属原设制 料备品 橡文服纺皮医运农胶教装织革药输副和工服制设食塑体饰鞋备品料娱 费城联储制造业指数 欧元区制造业PMI(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 产需回落下仍有积极信号，生产经营预期仍保持高景气。4月，制造业原材料库存指数和产成品库存指数分别下降0.4、0.1个百分点至47.9和49.4%，指向去库或进一步加快。制造业生产经营预期依然保持高景气、仅小幅回落0.8个百分点至54.7%，渣打中国中小企业信心指数录得53.3%、为近一年来的次高点。 图表9：4月，制造业库存进一步去化图表10：4月，制造业经营预期仍强 (%) PMI分项指数 5265 60 50 55 4850 4645 40 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 44 (%) 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 PMI生产经营活动预期指数 渣打中国中小企业信心指数 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 行业分化影响下，中小型企业产需韧性凸显。中小企业更多处于下游行业、受产需回落影响较小，4月中型和小型企业PMI分别回落1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。而大型企业多处于上游产业链、生产和需求的拖累较大，PMI回落4.3个百分点至49.3%、年初以来首次进入收缩区间。与此同时，出口更为活跃的小型企业受外需的拖累也更大，小型企业新出口订单回落5.2个百分点至46.9%。 图表11：4月，大型企业PMI明显回落图表12：4月，中小型企业韧性更强 (%) 不同企业PMI (%) 5552 51 50 5249 48 4947 46 45 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 4644 (%)分企业类型PMI 大型企业 中型企业 小型企业 51 50 49 48 47 46 PMI 生产 新订单 新出口订单 PMI 生产 新订单 新出口订单 45 (百分点) 4 2 0 -2 -4 -6 新订单 新出口订单 -8 PMI 生产 大型企业 中型企业 小型企业(右轴) 2023-04较上月变化(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、稳增长落地效果不断显现，服务业修复动能持续增强 非制造业PMI强于制造业，建筑业和服务业均保持高景气。4月，非制造业PMI录得56.4%，较上月