业绩符合预期，新品周期持续发力

2023年4月28日，公司披露2022年年报及2023年一季报： 1）2022年实现营收56.48亿元，同比+31%；实现归母净利润4.18 亿元，同比+76%；实现扣非归母净利润3.95亿元，同比+113%。 2022年Q4实现营收11.68亿元，同比+35%，环比-38%；实现归母 净利润0.08亿元，同比-122%，环比-96%。四季度受疫情影响摩托出货受阻，且受冬季气温下降影响中大排量摩托进入销售淡季，公司22Q4排量>250cc两轮车累计销量1.9万辆，同比+9.5%，环比-65%；1-12月，公司排量>250cc销量14.1万辆，同比+71%。2）23Q1公司营收13.34亿元，扣非净利润0.73亿元，同比+125%；公司归母净利润0.74亿元，同比+112%；净利率为5.44%，同比 +2.02pct，环比+4.72pct。23Q1利润同比高增，主要受益于新车周期、疫情后消费复苏以及高现金流带来的利息收入，一季度250cc+销量同比增速近40%。 国内的摩托产业升级长期被中国特色的限摩政策延迟了消费升 级，进而也导致中国摩托产业竞争力的延迟发育。在当下就是补历史旧账的重大转折点。大排量+高端化小排量满足年轻人对赛车的需求，有望迎来持续增长。 从产业竞争格局和优势的角度，我们坚定看好钱江摩托在过去几年持续打造的研发、渠道和品牌竞争优势，预期将持续引领市场。 （1）研发前置特性决定了后续竞争力的可延续性，23年是公司新品大年，将推出20-30款新车，特别是新升级推出了原先没有覆盖的踏板车和小排量QJ品牌产品。完善的产品矩阵式+爆款式打法结合具备极大的市占率提升空间。（2）QJ品牌和渠道获得验证，渠道盈利能力和动力充沛，23年将加速内销E网深化渠道下沉。 （3）公司从22年开始自主海外渠道建设，受疫情打断节奏，23年将加速海外QJ自主渠道建设。 公司财务报表稳健，23Q1货币资金达40亿元，创历史新高，历史包袱结清、计提充分情况下看好其持续性的成长能力。 我们预计2023/2024/2025年公司实现营业收入72.9/88.6/106.2亿元，同比+29.0%/+21.7%/+19.8%，归母净利润6.1/8.2/9.8亿元，同比+45.5%/+35.0%/19.7%，维持“增持”评级。 市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；国内禁摩令政策变动，大排量摩托车增长不及预期风险；限售股解禁风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 20202021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入3,6124,309 5,648 7,286 8,864 10,615 货币资金1,145 1,515 2,795 4,254 5,432 6,339 增长率19.3% 31.1% 29.0% 21.7% 19.8% 应收款项707 560 529 648 740 828 主营业务成本-2,597-3,182 -4,115 -5,179 -6,279 -7,510 存货927 1,117 1,251 1,566 1,810 2,150 %销售收入71.9%73.8% 72.8% 71.1% 70.8% 70.8% 其他流动资产322 156 142 143 167 190 毛利1,0151,128 1,534 2,107 2,584 3,105 流动资产3,101 3,347 4,717 6,612 8,148 9,507 %销售收入28.1%26.2% 27.2% 28.9% 29.2% 29.2% %总资产67.1% 65.4% 70.0% 75.9% 81.1% 82.9% 营业税金及附加-179-231 -370 -481 -620 -849 长期投资350 489 284 283 283 283 %销售收入5.0%5.4% 6.5% 6.6% 7.0% 8.0% 固定资产907 920 1,085 1,142 1,184 1,230 销售费用-116-158 -200 -255 -284 -340 %总资产19.6% 18.0% 16.1% 13.1% 11.8% 10.7% %销售收入3.2%3.7% 3.5% 3.5% 3.2% 3.2% 无形资产127 133 392 400 409 417 管理费用-181-213 -276 -340 -363 -435 非流动资产1,522 1,767 2,017 2,102 1,901 1,954 %销售收入5.0%4.9% 4.9% 4.7% 4.1% 4.1% %总资产32.9% 34.6% 30.0% 24.1% 18.9% 17.1% 研发费用-166-216 -316 -364 -408 -488 资产总计4,623 5,114 6,735 8,714 10,050 11,461 %销售收入4.6%5.0% 5.6% 5.0% 4.6% 4.6% 短期借款0 7 9 0 0 0 息税前利润（EBIT）373310 372 667 909 992 应付款项1,433 1,720 2,421 3,160 3,601 4,017 %销售收入10.3%7.2% 6.6% 9.2% 10.3% 9.3% 其他流动负债368 249 337 363 439 506 财务费用-41-13 187 192 99 121 流动负债1,801 1,976 2,767 3,523 4,040 4,523 %销售收入1.1%0.3% -3.3% -2.6% -1.1% -1.1% 长期贷款0 12 10 10 10 10 资产减值损失-84-179 -96 -136 -32 55 其他长期负债138 112 443 470 468 467 公允价值变动收益60-30 -5 0 0 0 负债1,939 2,100 3,220 4,003 4,519 5,001 投资收益-3089 -24 -10 0 0 普通股股东权益2,746 2,994 3,495 4,692 5,513 6,441 %税前利润n.a35.8% n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本454 454 469 527 527 527 营业利润302241 464 713 976 1,168 未分配利润610 824 1,241 1,849 2,669 3,598 营业利润率8.4%5.6% 8.2% 9.8% 11.0% 11.0% 少数股东权益-62 20 19 19 19 19 营业外收支-2310 12 10.9 0 0 负债股东权益合计4,623 5,114 6,735 8,714 10,050 11,461 税前利润279250 476 723 976 1,168 利润率7.7%5.8% 8.4% 9.9% 11.0% 11.0% 比率分析 所得税-82-18 -78 -116 -156 -187 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率29.3%7.4% 16.5% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润197232 397 608 820 981 每股收益0.528 0.524 0.891 1.153 1.557 1.863 少数股东损益-43-6 -20 0.0 0.0 0.0 每股净资产6.054 6.602 7.454 8.905 10.462 12.224 归属于母公司的净利润240238 418 608 820 981 每股经营现金净流1.109 0.457 2.219 2.023 2.421 2.235 净利率6.6%5.5% 7.4% 8.3% 9.3% 9.2% 每股股利0.440 0.000 0.000 0.000 0.000 0.100 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率8.72% 7.94% 11.95% 12.95% 14.88% 15.24% 20202021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率5.18% 4.65% 6.20% 6.97% 8.16% 8.56% 净利润197232 397 608 820 981 投入资本收益率9.71% 9.41% 8.74% 11.78% 13.69% 12.82% 少数股东损益-43-6 -20 0 0 0 增长率 非现金支出177264 208 268 179 108 主营业务收入增长率-4.55% 19.29% 31.07% 28.99% 21.65% 19.76% 非经营收益-38-107 -49 22 151 1 EBIT增长率76.47% -16.95% 20.11% 79.12% 36.31% 9.17% 营运资金变动167-181 484 169 126 87 净利润增长率5.07% -0.80% 75.78% 45.50% 34.97% 19.66% 经营活动现金净流503207 1,041 1,066 1,276 1,178 总资产增长率-1.91% 10.63% 31.68% 29.39% 15.33% 14.04% 资本开支-102-89 -458 -218 -96 -216 资产管理能力 投资148-41 156 1 0 0 应收账款周转天数59.7 42.9 30.4 30.0 28.0 26.0 其他2032 370 -10 0 0 存货周转天数126.0 117.2 105.0 120.0 115.0 110.0 投资活动现金净流65-98 68 -227 -96 -216 应付账款周转天数129.6 94.6 78.1 115.0 110.0 100.0 股权募资53 109 589 0 0 固定资产周转天数74.9 56.5 68.1 54.6 45.8 39.5 债权募资-515 -31 34 0 0 偿债能力 其他-545234 7 -1 -1 -54 净负债/股东权益-45.09% -49.62% -78.97% -90.08% -98.01% -98.0% 筹资活动现金净流-545251 85 622 -1 -54 EBIT利息保障倍数9.0 24.8 -2.0 -3.5 -9.2 -8.2 现金净流量-22336 1,253 1,461 1,179 908 资产负债率41.95% 41.06% 47.82% 45.94% 44.96% 43.63% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-02-09 增持 26.96 30.00～30.00 2 2023-04-16 增持 22.44 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究