内外销经营复苏，盈利弹性有望显现

公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年实现收入180.10亿元（同比-1.8%），归母净利润18.12亿元（同比+8.9%）；单Q4实现收入42.48亿元（同比-17.0%），归母净利润4.09亿元（同比-4.1%），内贸经营受宏观环境扰动、外贸受海外去库存影响，Q4经营承压。2023Q1公司实现收入39.54亿元（同比-12.9%），预计剔除玺堡影响后同比约-11%，归母净利润4.00亿元（同比-9.7%），剔除汇兑影响后同比约-7%，Q1内销恢复、外贸经营趋势向好，预计业绩逐步改善。 内销稳步复苏，外销轻装上阵、经营靓丽。2022H2公司内销/外销收入分别为52.04亿元/33.68亿元（同比-12%/-15%），毛利率分别为39.9%/21.8%（分别同比+4.8pct/+4.6pct）。内贸方面，Q4宏观环境波动影响线下客流量，且渠道策略偏保守、收入增长承压。当前公司积极调整渠道策略，一方面强化融合大店/品类势能店布局，另一方面开拓C店等新店态、下沉分销渠道，同时加速整装拓展，3月以来内销订单恢复稳健增长。外贸方面，Q4经营压力主要系海外需求走弱及客户去库存影响，当前公司剥离玺堡、轻装上阵，积极推进外贸组织架构调整，强化高性价比功能产品研发、Q1订单恢复稳健增长，且预计利润率稳步改善。 高潜品类增长动能强，品类融合提速。2022年公司沙发/床类/定制分别实现收入89.7亿元/35.6亿元/亿元7.6亿元（同比-3%/+7%/+15%），其中三大高潜品类增长靓丽。沙发方面，公司营销事业部融合进一步增强内部协同，布艺产品创新力度强化，休闲新品贡献率同比提升，功能延续较高增长；床垫方面，公司以街边店、社区店形式加强床垫覆盖力度，中低端“乐活系列”下沉加速；定制方面强化招商力度、重视经销商质量，单品贡献值、新品贡献率同比上升。截至2022年末公司共拥有6743家门店，其中经销/直销店分别为6600家/143家（较上年末+296家/-9家），大店及综合店占比持续提升，预计品类融合加速、套系化销售占比提升持续带动客单值增长。 内外贸供应链持续优化，盈利能力稳步改善。2022Q4/2023Q1公司毛利率分别为35.7%/32.1%（同比+6.8pct/+2.3pct），归母净利率分别为9.63%/10.12%（分别同比+1.3pct/+0.4pct），公司内贸持续深化供应链变革，外贸越南及墨西哥产能持续爬坡、且预计高毛利内贸增长快于外贸，盈利能力有望改善。2023Q1公司销售/管理/研发费用率分别为16.9%/1.9%/1.6%（同比+2.2pct/+0.1pct/-0.1pct），渠道开店补贴增加致销售费用提升。 现金流回暖，营运能力提升。2022年/2023Q1公司净经营现金流为24.10/1.52亿元（同比+3.69亿元/+6.82亿元），现金表现回暖；截至2023Q1末公司应收账款周转天数为25天（同比-9天），应付账款周转天数为62天（同比+9天），存货周转天数为60天（同比-4天），公司供应链建设持续强化，营运能力稳步提升。 盈利预测与投资评级：公司大家居模式持续验证，目前内销复苏情况良好，外销轻装上阵、利润率稳步提升，我们预计2023-2025年归母净利润分别实现20.8亿元/25.4亿元/29.2亿元，对应PE为15X/12X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）