Q1业绩大幅提升，全年弹性可期

塔牌集团（002233.SZ） Q1业绩大幅提升，全年弹性可期 证券研究报告|公司动态点评 2023年04月24日 增持（维持评级） 行业 建材 2023年4月21日收盘价（元） 7.83 总市值（百万元） 9,335.51 流通市值（百万元） 9,328.77 总股本（百万股） 1,192.28 流通股本（百万股） 1,191.41 近3月日均成交额（百万元） 55.69 股价走势 股票信息 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,713 6,035 6,378 6,621 6,921 增长率yoy（%） 9.5 -21.8 5.7 3.8 4.5 归母净利润（百万元） 1,836 266 724 869 904 增长率yoy（%） 3.0 -85.5 171.9 20.0 4.1 ROE（%） 15.6 2.4 6.1 7.1 7.1 EPS最新摊薄（元） 1.54 0.22 0.61 0.73 0.76 P/E（倍） 5.1 35.1 12.9 10.7 10.3 P/B（倍） 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 资料来源：长城证券产业金融研究院注：股价为2023年4月21日收盘价 事件：公司披露2022年年报及一季报，2023年一季度实现营业收入13.14亿元，同比增长4.68%；归母净利润为2.33亿元，同比增长342.39%；扣非净利润为1.42亿元，同比增长23.65%；2022年全年实现营业收入 60.35亿元，同比下降21.76%；归母净利润2.66亿元，同比下降 85.50%。对此点评如下： 23年Q1业绩表现亮眼，毛利率环比明显改善。一季度公司水泥销量同比增长8.07%至376.59万吨，带动公司营业收入同比增长4.68%至13.14亿 元。叠加煤炭采购价格下降、证券投资浮盈以及降本增效措施持续推进，归 18% 13% 7% 2% -4% -9% -14% -20% 塔牌集团沪深300 母净利润同比增长342.39%至2.33亿元，扣非净利润同比增长23.65%至 1.42亿元。1）价格压力缓解，成本降幅明显，拉动毛利率提升。一季度虽 然水泥销售价格同比下降3.57%，但环比有所提升，加上煤炭价格和其它成本费用下降，水泥平均销售成本同比下降5.16%，使得毛利率/净利率环比 分别增长4.45/9.27pct至23.25/17.78%。2）经营性现金流大幅改善。由 于水泥主业盈利能力小幅提升，叠加存货占用资金、支付给职工的现金和支 付的各项税费同比较大幅度减少，经营活动净现金流量同比大幅上升。Q1公司经营活动产生的现金流净额为2.47亿元，同比增长159.00%。3）期间费用控制得当。得益于前期实行的一系列降本增效措施，公司期间费用率 同比下降1.2pct至7.60%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.01/7.23/-0.64%，同比分别变动0/-1.24/+0.04pct。 2022年量价齐跌、成本上升致全年收入、利润下滑，Q4盈利底部回升。受宏观经济下行和房地产调控累积效应等影响，2022年水泥市场需求明显减少，供需关系阶段性失衡，导致各区域水泥价格出现较大降幅。2022 年，公司实现水泥销量1,826.44万吨，同比下降7.70%；水泥销售价格同比下降18.35%，受煤炭采购价格同比上涨等影响水泥销售成本同比上升 9.60%，经测算公司单吨价格/单吨毛利同比下降67/89元至299/50元。售 价下降叠加成本上升致使公司综合毛利率由上年同期的37.22%下降至 17.00%，下降了20.22个百分点；其中Q4单季度吨水泥单价约289元/吨，环比Q3上升了15.3元/吨，价格企稳回升；随着煤炭价格回落，Q4单季度吨毛利环比提高33.3元至55元，盈利水平底部回升。基于谨慎性的原则，年末公司对部分有减值迹象的水泥熟料生产线和水泥粉磨系统进行了减值测试并计提了固定资产减值准备0.51亿元；证券投资出现浮亏导致报告期非经常性损益同比减少2.85亿元。 23年市场需求有望改善，全年弹性可期。房地产方面，随着政策加码效果逐步显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地产销售/施工/新开工/竣工面积分别同比变动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，竣工端持续回暖，开 工端有望复苏。基建方面，1-3月基建投资累计同比增长10.8%，延续去年 2022-042022-082022-122023-04 作者 分析师花江月 执业证书编号：S1070522100002 邮箱：huajiangyue@cgws.com 相关研究 1、《Q3业绩承压，静待旺季需求改善—塔牌集团 （002233）三季报点评》2022-10-26 2、《上半年业绩承压，静待需求复苏—塔牌集团 （002233）半年报点评》2022-08-10 高增态势，有望成为水泥行业需求增长的重要支撑。此外，2023年，广东省经济社会发展的主要预期目标为地区生产总值增长5%以上；固定资产投资增长8%；2023年广东重点项目1530个，年度计划投资约1万亿元。公司在粤闽赣地区具有规模、品牌、市场和地缘优势，有望充分受益。根据公司经营计划，2023年经营目标为：产销水泥1750万吨以上，争取实现净利润5亿元以上。 投资建议：Q1业绩大幅提升，全年弹性可期，维持增持评级。预计 2023~2025年公司归母净利润分别达到7.2、8.7、9.0亿元，同比分别 增长172%、20%、4%，对应PE估值13、11、10倍。公司是粤东水泥龙头，2023年基建投资景气持续，房地产市场需求有望回暖，公司有望受益。 风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5901 6046 6905 7463 8277 营业收入 7713 6035 6378 6621 6921 现金 1444 1251 2060 2631 3386 营业成本 4843 5009 4911 5032 5184 应收票据及应收账款 29 33 33 35 36 营业税金及附加 118 91 96 100 104 其他应收款 21 17 23 18 24 营业费用 77 84 101 111 123 预付账款 23 29 26 31 28 管理费用 580 399 441 347 379 存货 672 600 647 631 686 研发费用 17 18 14 16 18 其他流动资产 3712 4117 4117 4117 4117 财务费用 -41 -41 -10 -33 -53 非流动资产 7928 6794 6641 6412 6194 资产减值损失 0 -52 0 0 0 长期投资 524 543 583 624 668 其他收益 13 12 13 13 13 固定资产 3953 3828 3667 3445 3243 公允价值变动收益 63 -234 -73 -82 -130 无形资产 781 752 734 719 707 投资净收益 268 194 244 235 224 其他非流动资产 2670 1671 1657 1625 1577 资产处置收益 0 5 2 2 3 资产总计 13828 12840 13546 13875 14470 营业利润 2458 399 1012 1217 1278 流动负债 1796 1200 1321 1241 1373 营业外收入 5 17 8 10 12 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 41 35 37 38 37 应付票据及应付账款 828 668 798 704 844 利润总额 2421 381 984 1189 1254 其他流动负债 968 532 523 537 529 所得税 584 111 256 314 341 非流动负债 282 310 310 310 310 净利润 1837 270 728 875 913 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 4 4 6 8 其他非流动负债 282 310 310 310 310 归属母公司净利润 1836 266 724 869 904 负债合计 2078 1510 1631 1551 1682 EBITDA 2889 870 1410 1616 1681 少数股东权益 31 35 39 45 53 EPS（元/股） 1.54 0.22 0.61 0.73 0.76 股本 1192 1192 1192 1192 1192 资本公积 3743 3740 3740 3740 3740 主要财务比率 留存收益 6955 6483 6912 7394 7882 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 11720 11295 11876 12279 12735 成长能力 负债和股东权益 13828 12840 13546 13875 14470 营业收入（%） 9.5 -21.8 5.7 3.8 4.5 营业利润（%） 2.3 -83.7 153.4 20.2 5.1 归属母公司净利润（%） 3.0 -85.5 171.9 20.0 4.1 获利能力毛利率（%） 37.2 17.0 23.0 24.0 25.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 23.8 4.5 11.4 13.2 13.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 15.6 2.4 6.1 7.1 7.1 经营活动现金流 2197 533 1067 1092 1328 ROIC（%） 15.3 2.2 5.9 6.8 6.8 净利润 1837 270 728 875 913 偿债能力 折旧摊销 511 526 452 474 494 资产负债率（%） 15.0 11.8 12.0 11.2 11.6 财务费用 -41 -41 -10 -33 -53 净负债比率（%） -11.9 -10.7 -17.0 -21.1 -26.2 投资损失 -268 -194 -244 -235 -224 流动比率 3.3 5.0 5.2 6.0 6.0 营运资金变动 173 -336 71 -67 74 速动比率 2.7 3.8 4.0 4.7 4.8 其他经营现金流 -15 307 71 79 125 营运能力 投资活动现金流 -2268 263 -125 -89 -177 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 814 454 260 204 232 应收账款周转率 241.8 211.8 211.8 211.8 211.8 长期投资 -1719 535 -39 -41 -44 应付账款周转率 5.3 6.7 6.7 6.7 6.7 其他投资现金流 265 182 174 156 98 每股指标（元） 筹资活动现金流 -700 -825 -133 -432 -396 每股收益（最新摊薄） 1.54 0.22 0.61 0.73 0.76 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.84 0.45 0.89 0.92 1.11 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 9.83 9.47 9.96 10.30 10.68 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 23 -3 0 0 0 P/E 5.1 35.1 12.9 10.7 10.3 其他筹资现金流 -723 -822 -133 -432 -396 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 现金净增加额 -771 -29