线下商城开局向好，线上平台业务打开盈利空间

投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入76.2亿元，同比增长26.3%，实现归母净利润11.1亿元，同比下降17.2%；2023Q1实现营业收入21.2亿元，同比增长32.7%，实现归母净利润12.2亿元，同比增长81.8%。公司2022年业绩基本符合预期，2023年Q1归母净利润超预期。 租金减免约10亿元。分业务来看，公司2022年商品销售业务实现营业收入49.5亿元，同比增长90.9%，为公司2022年度营收增长主要动力来源；市场经营业务实现营业收入17亿元，同比减少29.2%，主要系公司减免小微企业及个体工商户6个月租金所致，营收因此减少约10亿元；酒店服务业务实现营业收入1.8亿元，同比增长41.7%；展览广告业务实现营业收入0.8亿元，同比减少33.3%； 其他业务实现营业收入4.2亿元，同比增长20.3%。 结构性变化拉低毛利率，摊薄期间费用率。公司2022年毛利率同比下降17.94pp至15.3%，主要受两方面因素影响：一方面，2022年公司核心业务市场经营共减免小微企业或个体工商户租金约10亿元，致使市场经营业务毛利率自2021年的63.8%下降至43.3%；另一方面，公司商品销售业务毛利率较低，不到1%，但其营收占比不断提高，自2020年的12.8%增长至67.6%，拉低公司整体毛利率。期间费用整体保持平稳，但在营收规模快速增长情况下，期间费用率自2021年的13.9%摊薄至2022年的11.5%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.8/0.6/1pp至2.6%/7%/2%。 22业绩受租金减免影响，23Q1业绩超预期。2022年主要受市场经营业务租金减免一次性影响，公司归母净利率同比下降7.6pp至14.5%；2023Q1义乌国际商贸城日均客流量超过20万人次，日均接待外商1646人，同比增长30.3%，日均车流量同比增长23.4%，公司经营基本面不断向好，2023Q1公司实现归母净利润12.2亿元，其中主要由房地产业务贡献的投资收益为7.8亿元，构成2023Q1业绩超预期主要来源。 盈利预测与投资建议。公司运营全球最大小商品集散地，在数字化进程中逐步实现小商品产业“从玩家到平台”的身份转变，2023年Q1线下商城经营态势持续向好，二区东新市场开业，“Chinagoods”、“义支付”及物流公司等一系列布局开始放量，进一步巩固公司核心平台地位，依托于各平台的增值服务收入将在未来体现为公司业绩，预计公司2023-2025年EPS分别为0.27元、0.30元、0.33元。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：海外出口需求或不及预期、地产子公司盈利或不及预期、Chinagoods发展或不及预期。 指标/年度 1义乌小商品起家，转型国际贸易综合服务商 1.1聚焦小商品产业，打造一体化服务链条 小商品城于1993年成立于浙江省义乌市，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业。义乌中国小商品城创建于1982年，现拥有营业面积640余万平方米，商位7.5万个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、210万个单品。被联合国、世界银行与摩根士丹利等权威机构称为“全球最大的小商品批发市场”。义乌市场前后经历六次易址、十二次扩建、五次跃迁，市场形态从区域买卖到全国买卖，乃至全球买卖。公司围绕小商品产业，已发展为集合市场经营、商品销售、酒店服务和展览广告等多种业务的贸易综合服务商。 表1：公司负责经营市场情况 公司自区域性小商品卖场发展至全球性小商品贸易综合服务商，主要经历了三个发展阶段： （1）经营初期（1993-2011）：1993年，中国小商品城集团有限公司成立；2002年，公司旗下国际商贸城一期开业，公司在上交所完成上市；2004年，国际商贸城二区开业，经营面积得到显著提升；2006年公司实施股权分置改革方案并于2008年实现义乌市国资委对小商品城的绝对控股，公司类型变更为国有独资企业。 （2）发力线上业务（2012-2017）：2012年，公司自有平台“义乌购”正式上线，而后2014年交由公司控股子公司浙江义乌购电子商务有限公司运营，并于2017年实现扭亏为盈，目前义乌购已成为全球最大的小商品批发平台，入驻商家5万，注册采购商1000万，其中10%为海外用户；期间，公司“合众网”、“义采宝”等线上平台相继上线，公司基本实现小商品贸易产业的线上化。 （3）综合服务商（2019年至今）：2020年，“义乌小商品城”平台（Chinagoods）正式上线，Chinagoods由义乌中国小商品城大数据有限公司负责开发运营，依托义乌市场7.5万家实体上铺资源，服务产业链上游200万家中小微企业；2021年，公司通过收购海尔网络100%股权获得互联网支付牌照，并于2023年上线全球支付平台“义支付”；2022年，公司与迪拜环球港务集团共同开发建设的迪拜义乌中国小商品城正式投入运行，该项目是义乌市场“全球战略”中的第一个海外分市场，同年公司与中远海运、普洛斯合资成立跨境物流公司，至此，公司已成为围绕小商品产业的包含采购、商场运营、物流、支付等综合服务商。 图1：公司发展历史 公司围绕小商品产业，以线下市场经营为公司业务核心，进行业务展开，目前主营业务包括市场经营、商品销售、酒店服务及展览广告等，盈利稳定且持续性强。 市场经营：公司采取商位出租模式，与商户签订合同明确约定使用期限、使用费及经营用途等。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场。 商品销售：公司通过“爱喜猫”、“义乌好货”及“Chinagoods”等平台和线下渠道，整合采购商需求，向市场经营户进行集中采购后，再打包出售给采购商，赚取中间费用。 酒店服务：公司通过经营酒店收取客房住宿费用、餐饮服务费等，主要针对义乌区域内客商进行服务。 展览广告：公司为商户提供设计、制作、发布、代理广告业务。 图2：公司主要经营模式对比 1.2商品销售业务拉动营收高增，盈利能力稳定 聚焦小商品产业，营收与盈利并增。公司聚焦小商品产业，于2020年剥离房地产业务并引入基于“爱喜猫”、“义乌好货”及“Chinagoods”等平台开展的商品销售业务，当年实现营业收入37.3亿元，同比减少7.8%；2021年商品销售业务带动整体营收水平同比高增62%至60.3亿元；2022年Q1-Q3实现营业收入63.2亿元，同比增长53.2%，Q4受疫情反复影响有所承压，最终2022年全年实现营业收入76.2亿元，同比增长26.3%；2023年Q1公司实现营业收入21.2亿元，同比增长32.7%。 净利润方面，公司剥离房地产业务后，2021年联营、合营公司投资收益增长明显，同时商品销售业务提供高增长动力，公司实现归母净利润13.3亿元，同比增长44%；2022年Q1-Q3实现归母净利润16.2亿元，同比增长34%，Q4受疫情反复影响有所承压，最终2022年全年实现归母净利润11.1亿元，同比减少17.2%；2023年Q1公司实现归母净利润12.2亿元，同比高增81.8%。我们认为，公司自聚焦小商品产业以来，形成较强的业务协同效应，2022年短期内受疫情反复影响有所承压，但中长期来看营收及利润已具备稳定增长表现。 图3：2018-2023Q1公司营业收入及增速 图4：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 商品销售业务带动营收高增。从营收结构来看，公司主营业务可以分为商品销售、市场经营、酒店服务及展览广告四大板块，其中商品销售与市场经营为公司主要营收来源，合计占比超过80%。Chinagoods商品销售平台于2020年正式上线，同年公司商品销售业务实现营业收入3.8亿元，占比为12.8%，成为公司营收占比第二大业务；2021年公司商品销售业务营收增长至25.9亿元，营收占比提升至46.4%，跃升为公司第一大业务；2022年商品销售业务同比增长90.9%至49.5亿元，营收占比提升至67.6%。我们认为，商品销售业务相较于基于义乌线下小商品城的市场经营业务具有更强的营收弹性，成为公司近年营收增长主要动力，后续Chinagoods平台在马太效应下，有望持续拉动公司营收维持高增态势。 图5：2018-2023Q1公司各业务营收（亿元） 图6：2018-2023Q1公司各业务营收占比 毛利率短期因免租承压，长期为结构性变动。从毛利率来看，公司整体毛利率水平自2020年开始出现明显下降，自51.4%下降至2022年的15.3%，主要受两方面因素影响：一方面，2022年公司核心业务市场经营共减免小微企业或个体工商户租金约10亿元，致使毛利率自2021年的63.8%下降至43.3%，若还原租金减免影响，公司2022年市场经营业务毛利率为64.3%；另一方面，公司商品销售业务毛利率较低，不到1%，但其营收占比不断提高，自2020年的12.8%增长至67.6%，拉低公司整体毛利率。 从毛利润来看，公司市场经营业务为公司毛利率主要贡献来源，占比约90%，2022年受租金减免政策影响，毛利润贡献有所下滑，若还原租金减免影响，市场经营业务将贡献毛利润17.4亿元，同比增长13.5%；其他业务为公司第二大毛利贡献业务，毛利占比约10%，主要包含Chinagoods平台运营利润等，预计后期公司义支付（跨境人民币支付平台）及跨境物流业务放量，将带动公司毛利提升。 图7：2018-2022年公司各业务毛利率水平 图8：2018-2022年公司各业务毛利润情况（亿元） 营收高增摊薄费用率。公司2020年费用率有所上升主要系疫情期间国内市场推介与广告宣传、人力、中介机构咨询和防疫费用等增加；2021年后整体费用率呈现下行态势主要系公司低费用率的商品销售业务增长拉动总体营收水平，从而实现在期间费用表现平稳情况下实现期间费用率的明显下降。 从归母净利率水平来看，整体表现为下滑态势，主要原因在于毛利率水平受低毛利率的商品销售业务占比提升影响而下行，带动净利率水平有所下滑，但公司房地产投资业务贡献投资收益，使得公司净利率下降态势相较于毛利率更为平稳。我们认为，公司毛利率及净利率的下降皆为商品销售收入占比快速提升所致。 图9：2018-2023Q1公司期间费用率 图10：2018-2023Q1公司毛利率及归母净利率 1.3地方国资控股，股权激励彰显数字化决心 义乌地方国企，股权结构稳定。公司股权结构集中且为地方国资控股，义乌中国小商品城控股有限责任公司持有公司55.38%股权，为公司最大股东，而其84.57%的股份为义乌国资委持有，义乌国资委为公司实控人。此外，浙江省财政厅为公司第二大股东，直接或间接合计持有公司约2.7%的股权。 图11：公司股权结构 股权激励激发活力。公司2020年提出了股权激励计划，分别于2020年和2021年授予4670万股/234万股公司股份，授予价格分别为每股2.94／2.39元，累计授予4904万股（占总股本约0.9％），激励员工数量为428人。 表2：公司股权激励计划 GMV目标彰显公司数字化改革决心。股权激励的考核条件除营收、EPS外，还包括Chinagoods平台GMV目标，彰显公司数字化改革的决心，解除限售期的业绩考核要求为： 以2019年业绩为基数 ，2021/2022/2023年营业收入增长率分别不低于75%/120%/180%； 2021/2022/2023年EPS分别不低于0.20/0.22/0.25元，对应归母净利润分别为10.89/11.98/13.61亿元； 2021/2022/2023年公司Chinagoods平台GMV不低于130/240/500亿元； 主营业务收入占营业收入超90%；营业收入增长率及每股收益大于等于对标企业75分位值水平或同行业平均水平。 表3：公司股权激励考核目标 2盈利预测与估值 关键假设： 公司依托于我国最大的小