亚洲信贷策略：领导者与落后者+建议变更

新加坡：披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。德意志银行亚洲信用日期2016年4月27日亚洲信贷策略领导者与落后者+建议变更自2月中旬以来的风险反弹使许多人感到意外。我们看到了它的到来，但没想到节奏和力量会如此恶毒，并且犯了过早中立的罪行。尽管市场的拉力和推力似乎仍基本平衡，但由于估值相当紧张，我们认为现在不是时候追逐这一涨势了。大多数风险资产已接近或非常接近15年8月初的水平（人民币贬值前），与当年4月/ 5月的2015年紧缩/高点相距不远-有些已经存在。我们面临的最大问题是，3月份推动风险的基本因素（即增长，银行贷款调查，商品价格等）见证的转机是由于基本面变化还是仅由流动性驱动。我们正处于后一个阵营，并且逐渐对亚洲信贷持负面态度，这主要是由于随着疲弱的基本面和稳固的技术因素之间的拉锯战而进行的估值。在本说明中，我们快速评估了领导者和落后者，并进一步减少了我们的“买入”建议清单。如果美联储和/或日本央行本周提供任何纾缓，我们将以此为契机设置一些空头头寸。拉动因素-资金流向实力强，更多的是信贷而不是股票。但是，我们确实相信，这可能会迅速改变，正如过去多次见证的那样；-低/负利率和中央银行的支持大量流动性，在低违约率的情况下产生了对风险资产的普遍需求，尤其是分散资产；-成长绿芽从三月开始开花。这是否可持续，还有待观察；-人民币和商品由于美元疲软和某些情况下的减产，目前看来已经见底。-收益在美国，到目前为止，我们并没有失望（正如我们之前所说，他们从未如此！），有58％的收入超过了预期的收入，更重要的是，有78％的收入超过了我们的预期；-某些特质故事在亚洲，例如在本届议会会议上通过印尼税收大赦法案的可能性（尽管很低）。推动因素-五月的遗产，本月过去5年中，亚洲的信用息差已经扩大了4个；-供应已经有意义地全面发展。尽管到目前为止已经很好地吸收了这一点，但我们认为消化不良还不算太远。-负面评级行动和企业杠杆上升，由于违约率没有上升，但投资者长期以来一直在担忧，因此投资者基本上忽略了这一点。详情请参阅我们最新的《亚洲信贷月报》；-商品供应回升价格上涨会再次扭曲供需平衡；-鸽派耶伦与基本宏观指标之间的脱节在里面严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967MBA研究分析师Viacheslav Shilin(+65 ) 6423 5726CFA谭（CFA）研究分析师（+852）2203 5720关凯伦（MBA）研究分析师（+852）2203 5930CFA研究分析师Vikash Agarwalla(+65 ) 6423 5718我们。她能否比预期更快或更早地提高利率并破坏新兴市场政党？-中国在岸债券市场回转（有关更多详细信息，请参阅我们的上一份报告）；-地缘政治：英国脱欧，美国大选，难民危机等；-经过无休止的集会，获利回吐势必会在某个时候开始。市场研究 2016年4月27日信用第2页新加坡：图1：精选指数和CDS的表现总体如前所述，亚洲信贷基本上回到了8月初的水平，距离2015年的紧缩只有25个基点。如果涨势继续，CDS可以说比现金有更多的压缩空间，因为后者的表现要好于现金。在现金中，金融业务几乎处于2015年紧缩状态，相对于主权财富基金和企业而言似乎是最昂贵的。我们维持“减持”财务。同样，从绝对值来看，HY绝对比紧缩要宽于IG，但比率进行了调整，我们认为IG是更好的风险/回报交易，并维持我们的增持IG vs. HY建议。在HY，中国房地产在纸面上表现最好，价格也最昂贵。印度HY看起来最为多汁，可能是推动了两个更广泛的商品/金属交易名称的驱动。在IG，令人惊讶的是，尽管今年表现强劲，但印尼仍是去年紧身裤中最宽的。但是，相对于8月份的水平，印度IG的表现最差。相对而言，中国IG似乎最昂贵。指数当前水平2016年初2015紧身衣15年8月7日变化年初至今电流与FTHDGR 10.625 19当前版本与2015年8月7日相比亚洲现金指数亚洲整体信用224235196214(11)2810亚洲IG193199161181(6)3212亚洲HY552578497532(27)5519亚洲主权国家220253173210(33)479亚洲军235240194214(6)4121亚洲鳍24424423824716(3)中国IG19619416418333213印尼盾289323221279(34)6810印度IG21220416818684426马来IG205213159187(9)4617韩国IG1081098399(1)259中国HY612613599657(0)13(45)印东412435343370(23)6942兵团665774429534(109)237131中国CDS11910879101114118韩国CDS625645547178印尼CDS195230132188(35)626马来西亚CDS163180109151(17)5312菲律宾CDS10310881100(5)223CDX IG74886075(14)14(1)CDX HY425470299371(44)12654欧盟Fin SNR857753778338欧盟FIN潜水艇185152121158336426美国HY能源1,0171,379642893(363)375124美国HY前能554589399469(35)15585欧元IG现金951105387(15)428欧元高收益413447337380(21)6433欧元IG Fin Snr57613050(5)276欧元IG鳍订阅14914310212864822事前证明351371287317(21)6433EM事前认证258273209237(15)4921新兴市场HY574651494559(77)8015EEMEA认证346362306331(16)4016拉美452499331387(47)12165资料来源：Markit，彭博金融有限责任公司，德意志银行。截至16年4月22日的当前水平。CDS（5年）ITraxx亚洲1411389711334428其他现金指数美国IG现金150165120152(15)30(2) 2016年4月27日信用新加坡：第3页主权与金融君主年初至今，主权债券和准主权债券一直处于风险反弹的最前线，尤其是与IG公司和金融机构相比。这尤其适用于印度准主权国家和斯里兰卡，后者在很大程度上是由特质发展驱动的。如果我们将分析扩展到2015年，那么情况就更加复杂了。即使年初至今表现不错的马来西亚国家石油公司和马来西亚信贷，与2015年紧身裤和企业的交易相比，交易范围仍然明显扩大。韩国，菲律宾和马来西亚债券在过去18个月中表现最好，鉴于其信用等级高和供应量少的特点，这不足为奇。相对于2015年，蒙古和斯里兰卡在主权领域远远落后于主权国家，尽管鉴于债券与新兴市场同行的趋势一致，并且短期内会有更多基本阻力，但我们对后者保持中立。在印度尼西亚，考虑到相对于主权债务的利差回升仍具有吸引力，我们继续在其他准主权国家中看到长期国债的价值。在国家石油公司（PETMK）。我们注意到，PETMK 20s（Sukuk）在后期表现明显优于中东和中石化20s。国油的常规债券曲线相对于其他亚洲IG公司而言，仍具有相当强的弹性，其10年期表现优于同业，尤其是在过去三周中。我们认为PETMK 20和PETMK 25的上升空间有限，因此将我们的买入建议降低至持有。与中国石油和天然气国有企业等同行相比，马来西亚国家石油公司的曲线的长期表现略胜一筹，但鉴于马来西亚主权曲线利差的扩大，该曲线变得更加脆弱。目前，我们在马来西亚国家石油公司的其他曲线上维持中性立场。选择：Pertamina 42和43，TDBM 17和20；平移/对冲：购买中国5年期CDS。距离金融在金融领域，我们注意到优先债券与次级债券相比表现尤其出色，尤其是在中国信贷方面。其中许多不仅已经收紧了年初至今的最大涨幅，而且还在各自2015年最紧的价差水平内交易。我们确实承认臭名昭著的中国国债竞标，尤其是期限在5年以下的债券，但是我们认为风险回报平衡已被打破。在我们最近发布的有关中国银行债券的报告中，我们强调了这些信用评级在近期内被下调的可能性增加，这是我们变得更加谨慎的主要原因。印度银行业的年初至今仍保持相对平稳，这本身表明与其他亚洲金融机构相比，表现不佳，但我们认为这是必要的。从根本上说，印度和泰国的银行仍然是亚洲面临的最大挑战，而主要供应的缺乏则为技术提供了相对良好的支持。在非银行业领域，AMC发行了4-5年期的国债提取了果汁，随后是经纪人。我们不同意后者的趋势，并认为鉴于中国股市波动加剧，短期内存在更大的下行风险。不过，我们仍会看到AMC长期债券的价值。在次级债券中，大多数新加坡，中国和香港银行的AT1（整体）和可赎回B3T2债券年初至今表现良好。许多T2债券仍远远落后于2015年最紧的水平，这与AT1同行已经摆脱了2月16日观察到的严重市场回调不一样。友利银行债券是T2同行中表现最差的债券，鉴于最近的负面评级行动，这不足为奇国油建议的风险：下行-马来西亚政治风险激增，特别股息支付，总债务增长螺旋式上升。上行空间–石油价格出现实质性增长，美国UST利率维持较低水平的时间更长。银行建议的风险：华融–上涨：全球对华风险情绪出现实质性改善，经济数据令人意外。下跌–国内企业违约率上升，中国股市长期低迷；中国进出口银行和中国开发银行：主要供应不足，中国经济数据好于预期；下–政府政策有效性下滑，盈利能力严重下降；BCHINA＆ICBC –上涨：大量资本注入，好于预期的经济数据；下降：不良贷款激增，一家中型银行倒闭。印度进出口银行：下跌-缺乏国家改革，企业违约率飙升；向上–缺乏主要供应，好于印度的银行系统数据。 2016年4月27日信用第4页新加坡：穆迪的。我们最近削减了中国B3T2债券的买入清单（请参阅上述报告），但继续看到韩国和新加坡银行次级债的价值。推荐：Woori银行24s和37c17，东亚银行AT1和4.25％24c19，OCBC 4.25％24s和3.15％23c18，大华银行3.75％24c19和3.5％26c21，华融25s，中国信达24s和25s。困境：印度银行资深人士，中国太平人，中国AT1，中国经纪人，中国银行3.125％19，中国农业银行05/20和10/20，交通银行20和21，工商银行3.231％19。建议的更改（基于估值基础）：从买入评级下调至持有–华融4.5％20s，中国进出口银行2.85％20s和2％21s，工行3.231％19s，中国银行3.875％25s和3.125％19s（AMIPEA），中国发展银行3.25％22秒。将卖出的印度进出口银行5年期CDS从卖出升级到中性。距离键目前25-Apr2016年初2015紧身衣2015年8月7日从中国物业HY当前与2015年的紧身裤当前HENLND 5.5 194月25日2016年初从2015紧身衣15年8月7日中国物业HY当前与2015年的紧身裤韩国4.1254424392656-15-2建行3.25 19100131122150 -31 -21飞利浦3.95 408010978106-292HRAM 4.5 20中国3.875 25192131217151208145233180-26-20-16-14诗篇7.39 2410113688127-3513HRAM 5 25270290276不适用-20-6埃博克2.875 2583816999214CCAMCL 3.125 20182213186228-31-4PETMK 4.5 45157185142191-2815BBLTB 4.8 20思宾4.875 24128175142176126170132190-14-135韩国5.625 2564584567619HTISEC 4.2 20222257217255-355马来西亚4.236 45138166117163-2821大华银行2