如何看待零食渠道的变革和机遇？

投资逻辑 新一轮渠道变革，催生行业新机遇。复盘我国休闲零食行业发展过程，主要围绕渠道变化而演进。早期行业以供给 引领需求，外资主导背景下品类高度集中。2000年起，随着大型连锁商超入场，许多本土企业知名度在全国范围内快速打响。2012年互联网掀起新一轮变革，零售线上化成为常态，如百草味、三只松鼠凭借电商流量迅速走红。2020年疫情冲击，居民消费呈现分级和降级趋势，传统商超渠道人流下滑，零食专营凭借“单价低、品类多、环境好、距离近”等特征快速切分流量，为上游生产商打开新的应用场景。 维度1：站在渠道视角，我们对零食专营业态展开深入思考。1）空间：截至22年底，我们估算零食专营业态门店 总数突破1万家，23年各家门店数量规划至少翻倍。我们详细梳理了零食很忙在湖南各县、市平均开店数，并作为天花板参照，结合全国其他地区的市场成熟度和地方经济水平给予不同的拓店假设，经测算最终全国零食专营门店数可超5万家。2）竞争：短期比拼开店速度，远期比拼效率和服务质量。面对行业竞争加剧，挤压上游利润的质疑，我们认为零食专营的单价已足够低，随着大众消费能力提升，便宜属性在低价商品中的吸引力下降，距离、环境和服务等因素更为重要。未来竞争或将围绕“抢占优势点位、提升物流速度、提高服务质量”等方面展开，重在比拼效率和服务。3）演变方向：参照连锁超市-会员制商超的演变经验，预计后期零食专营业态多以品牌代工、收购或参股等模式向上延申产业链优势，降低采购成本、把控食品安全、强化品牌形象。 维度2：站在行业视角，我们更看好本土风味零食、生产型企业发展机会。1）行业机会：据欧睿口径，我国休闲食 品行业预计于2027年达万亿规模，但由于零食生产和研发壁垒较低，同质化竞争严重，龙头为外资主导，市占率不足3%。对比发达国家的消费量和人均消费额亦有较大提升空间。2）细分赛道：通过规模、增速和集中度三维梳理，我们发现具备中国特色的海味、肉类、辣卤零食竞争格局友好，成长性占优，未来有望持续受益于国产品牌崛起。3）产业链分工：我们按照上下游位置，将行业内公司分为生产型和零售型，并对比规模、效率、盈利能力等特征。我们认为生产型企业规模小但盈利能力较强，各家差异主要体现在终端覆盖程度、单点产出效率方面。零售型企业规模大、但品类分散多为OEM代工，盈利能力弱。渠道分散带来风险，且随着零食专营等业态入局，竞争日益激烈。 维度3：站在公司视角，我们对生产型企业划分三类经营策略，详细拆解各企业的增量空间。1）多渠道策略：盐津、 甘源为代表。品类趋于多样化，全渠道规划清晰，增量主要来自零食专营、会员商超、电商等渠道。2）大单品策略：劲仔为代表，专注核心品类风味小鱼，增量来自不同规格（如大包装、散称）打开新的消费场景。另外豆制品、魔芋等通过自建供应链改善盈利水平。3）第二曲线策略：卫龙、洽洽为代表。大单品议价能力较强，规模趋于饱和，增量来自细分市场挖掘及适当的提价策略。第二曲线仍在培育中，可借助先发渠道、品牌优势，挤占竞品份额，增量集中在渠道铺货率的提升。 投资建议与估值 本文从3个维度出发，探究行业变革新机遇。经过测算分析，我们认为零食专营业态仍处于“跑马圈地”红利期，上游生产型厂商可持续受益，而同为零售型的企业或受部分冲击。拆解生产型企业的增量来源，我们认为在消费力修复途中，依靠多渠道、多品类的量增逻辑更为明确。结合基本面和估值性价比，我们推荐盐津、甘源，建议关注劲仔、洽洽、卫龙。 风险提示 食品安全风险、成本上涨风险、行业竞争加剧风险、新渠道放量不及预期风险。 内容目录 一、渠道之变：由零食专营引发的思考4 1.1复盘渠道变迁，展望行业机遇4 1.2零食专营发展空间几何？6 1.3零食专营竞争影响几何？7 1.4零食专营演变方向何寻？8 二、赛道之辨：中式风味大有可为8 2.1行业视角：万亿赛道空间广阔，集中度具备提升空间8 2.2品类视角：看好肉类、海味、辣卤发展潜力10 2.3产业链视角：生产型VS零售型11 三、企业之辩：三种策略解析竞争优势13 3.1多渠道策略：盐津、甘源为代表13 3.2大单品策略：劲仔为代表15 3.3第二曲线策略：卫龙、洽洽为代表17 3.4投资建议和小结18 四、风险提示19 图表目录 图表1：2000年之前外资进入中国市场并催动本土品牌陆续崛起4 图表2：2000-2012年我国居民人均可支配收入增速较快4 图表3：2012年以前我国规模以上超市销售额增速超10%4 图表4：我国休闲食品电商渠道2012-2018CAGR为50%5 图表5：2022年中国物流业收入较十年前接近翻倍5 图表6：休闲食品中电商渠道占比提升至15.5%5 图表7：2015-2019年电商零食龙头收入CAGR均超40%5 图表8：O2O渠道市场规模18-22年CAGR为23%6 图表9：疫情期间盐津、洽洽、劲仔线上销售额增速提升6 图表10：零食很忙2022年门店数量翻倍6 图表11：2022年底各零食品牌门店数量合计接近1万家6 图表12：零食很忙按城市级别划分的平均开店数量7 图表13：湖南省零食专营业态的门店数量最多7 图表14：基于假设预测最终量贩零食门店数将突破5万家7 图表15：大型会员连锁商超自有品牌率较高8 图表16：盒马自有品牌产品矩阵8 图表17：2027年我国休闲零食行业预计达到万亿规模9 图表18：22年我国人均零食消费量约为美/日的1/5-1/49 图表19：22年我国人均零食消费额约为美/日的1/9-1/69 图表20：2022年中国休闲零食行业龙头市占率不足3%9 图表21：我国零食行业CR3/CR5距美、日仍有提升空间9 图表22：我国风味零食和烘焙产品合计占比超70%10 图表23：我国风味零食、烘焙产品行业集中度较低10 图表23：风味零食、烘焙产品具备广阔赛道和高成长性10 图表24：肉类、其他风味零食合计占比超50%10 图表25：海味、肉类、其他风味零食增速跑赢行业均值10 图表26：肉类零食、海味零食、其他风味零食（辣条等）具有“大体量、高增速、低集中度”的特点11 图表27：零售型企业在销售规模、周转效率上更具优势，但盈利能力弱于生产型企业11 图表28：22年生产型企业经销商数量较老牌零售商仍有较大提升空间12 图表29：零食很忙22年单店销售额约为良品铺子、来伊份、三只松鼠均值的4倍多12 图表30：2022年良品铺子会员数量超1.3亿人13 图表31：2019-2022年良品铺子会员数量（万人）13 图表32：良品铺子引流路径13 图表33：盐津主营品类较多，SKU丰富14 图表34：盐津2021年面临困境，开启转型之路14 图表35：盐津主动转型，商超渠道占比不断下降14 图表36：盐津电商、零食专营、定量流通渠道具备潜力14 图表37：甘源综合果仁占比逐年提升（单位：百万元）15 图表38：甘源传统老三样增速放缓甚至下降15 图表39：甘源的经销渠道占比稳定在80%以上15 图表40：甘源的电商、零食专营具备增长潜力15 图表41：劲仔三大品类收入增长明显（单位：百万元）16 图表42：劲仔禽类制品毛利率仍有较大提升空间16 图表43：劲仔豆制品、魔芋等代工比例较高，导致毛利率较低16 图表44：劲仔以传统经销渠道为主16 图表45：劲仔22年大包装和散装增速较快16 图表46：卫龙蔬菜制品成为第二成长曲线17 图表47：卫龙蔬菜制品毛利率最高17 图表48：卫龙各品类全渠道铺货率仍有较大提升空间17 图表49：卫龙不断优化产品配方，聚焦核心品类推新17 图表50：洽洽坚果自17年起成为第二成长曲线18 图表51：洽洽休闲食品2011-2022年吨价逐步提升18 图表52：洽洽各品类提价对销量影响较小18 图表53：重点零食公司盈利预测19 一、渠道之变：由零食专营引发的思考 1.1复盘渠道变迁，展望行业机遇 2000年之前：传统大流通为主，外资进入催生活力 21世纪前我国休闲食品行业处于发展初期，外资入场引领发展。供给端，由于工业化程度低，生产和销售的零食品类较为单一。需求端，居民人均可支配收入较低，对非必需品购买力弱。许多外资品牌瞄准中国零食行业的巨大机会，为尽早抢占市场份额，纷纷来华投资建厂。如德芙（1989）、高乐高（1990）、上好佳（1993）、好丽友（1995）等企业相继进入中国市场，凭借“大单品+大流通”的粗放模式在各自领域建立起品牌影响力。 图表1：2000年之前外资进入中国市场并催动本土品牌陆续崛起 达利食品（达利园）成立，德芙（巧克力）进入 旺旺（旺仔牛奶）、喜之郎（果冻）成立，统一（方便面）在华建厂 好丽友（派类产品）进入中国市场 卫龙（辣条）成立 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1999 乐事（薯片）、上好佳 （虾条）相继进入中国 盼盼（小面包）成立，奥利奥（饼 干）、阿尔卑斯（牛奶糖）进入中国 高乐高（固体饮料）进入中国 来源：国金证券研究所(注：括号内为企业主要大单品) 2000-2012年：连锁商超逐步兴起，本土品牌崭露头角 伴随我国经济发展和居民收入的提升，消费者的购买意识和需求显著增强，许多商超连锁巨头趁机入驻中国市场，通过线下广泛布局拓宽了消费者选购场景，推动零食渠道变革。以家乐福和沃尔玛为代表，家乐福1995年来华，2012年亚洲市场营收为72.2亿欧元,成为在中国大陆销售额最高的外商投资零售企业，并以每年十几家店的速度迅速扩张；沃尔玛1996年来华，早期由于认知和供应链能力不足而处于战略性亏损，经调整破冰后 业务持续扩张，2012年在华销售额达到580亿元,门店数395家。达利园、徐福记、盼盼、洽洽等本土零食品牌借助渠道红利逐步打开全国知名度。 图表2：2000-2012年我国居民人均可支配收入增速较快图表3：2012年以前我国规模以上超市销售额增速超10% 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 全国城镇居民人均可支配收入（元）Yoy（右轴）销售额（亿元）Yoy（右轴） 来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所 2012-2018年：线上购物日渐成熟，电商品牌享受红利 电子商务持续赋能休闲食品行业，流量红利逐步转移至电商渠道。随着大众消费观念的转变、物流体系和基础设施的日益完善，电商渠道逐步兴起。于供给端而言，电商渠道以“低成本、快周转、广覆盖”的运营模式，吸引大量商家入驻。于需求端而言，电商渠道选择多样、价格透明、省时省力，供需匹配升级促进市场扩容。2012-2018年期间，我国休闲食品电商渠道销售额翻10倍。2022年同比增速仍有10%以上，达到749亿元。 图表4：我国休闲食品电商渠道2012-2018CAGR为50%图表5：2022年中国物流业收入较十年前接近翻倍 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 74,861.5250% 45,298.3 4,157.1 200% 150% 100% 50% 0% 电商渠道销售额（百万元）Yoy（右轴） 141600 121400 101200 81000 800 6600 4400 2200 00 物流业总收入（万亿元）物流总里程（万公里，右轴） 来源：欧睿，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所 部分零食企业借助电商红利，不断引流拓新、快速扩张规模。三只松鼠2012年起布局电商赛道，2014年销售额突破10亿元，2019年突破100亿元，收入几乎呈现指数扩张趋势，2019年7月在深交所挂牌上市，被誉为“