休闲零食行业专题报告：变化中的机遇，变革下的成长

休闲食品行业：千亿规模，品类繁多。休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的呈现。供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中。休闲食品更多满足精神需求，主要面向年轻女性群体，造就了种类繁多、产品快速更迭、消费忠诚度低、消费场景丰富的行业形态，对休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求。根据欧睿数据，我国休闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元，17-22年复合增长率为4.62%，整体呈稳健增长态势。其中2022年风味零食销售规模占比为57%，细分品类普遍成熟度较低，呈现地域性差异，目前尚未出现绝对龙头。 影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费体验感。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展。我们从制造、产品及渠道三个维度考量不同商业模式下休闲食品企业的竞争优势及发展动力： 制造策略：重资产与轻资产模式。原料产地集中程度、加工工艺复杂程度、产品SKU数目规划等最终引导企业选择重资产还是轻资产的商业模式。其中自建工厂（重资产）的企业生产模式前期投入较高，需通过大单品战略释放规模效益才能盈利。企业成本端控制力较强，可向渠道让予更多利润，助力分销网络的搭建。 委托代工（轻资产）的生产模式前期投入较低，易于整合分散的上游，但缺乏对上游的掌控，无法获得生产端的利润，需要通过品类多元化提升覆盖面。 产品策略：大单品与多品类模式。制造策略的不同带来产品策略上的差异。重资产企业在产品生产方面倾斜资源较多，通常产品品类较少，核心单品体量较大。 在单品类发展空间有限与新拓品类前期投入较大的冲突下，重资产企业品类拓展更为谨慎。轻资产企业生产端无规模优势，通常需依靠多品类叠加提升收入和利润，此类零食企业的产品品类繁多，且推新频率较高。 渠道策略：卖场商超与新渠道模式。休闲食品销售渠道空间广阔，呈现多元化发展态势。制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式，消费能力及消费理念的变化决定了渠道的变化走势。零食行业仍处于渠道竞争阶段，当前红利更多聚焦在零食专营系统。不同渠道的消费环境、目标人群不同，渠道的利润结构及附加效应有所差异。我们认为零食专营渠道未来将与现有渠道共存，成为常态化的渠道类型之一。在渠道重塑的背景下，拥抱新渠道将助力企业获得阶段性的高增长。 投资建议：从企业成长性角度，重点推荐经营稳健，综合实力突出的细分龙头洽洽食品；推荐把握渠道红利，改革成效相继显现的盐津铺子、甘源食品以及劲仔食品；从消费需求恢复及经营改善角度，重点推荐自建渠道经营稳健，持续开拓门店业务的良品铺子；建议关注积极战略改革的三只松鼠。 风险分析：原材料成本上涨风险，疫情反复风险，食品安全风险。 重重点公司盈利预测与估值表 投资聚焦 研究背景 受供应链发展及不同经济周期下消费者需求变化的影响，休闲食品赛道渠道端处于持续变革中，且每一轮渠道红利均会给企业带来较大的成长机遇。制造端及产品端的差异使得各企业商业模式不同，对新渠道红利的反应速度及适配程度亦有不同，因而经营表现呈现较大差异。本篇报告从企业自身角度出发，探究不同商业模式的成因，比较各企业的长期竞争优势。着重分析本轮新渠道的发展模式及各企业的应对表现。 研究观点 横向对比休闲零食企业，品类与渠道的持续拓展是零食企业发展的主要方向。各零食公司在产品品类、商业模式的差异下所处的发展阶段不同，经营重心亦有所不同，我们认为： 1）自建生产线进行制造加工的企业更看重单品的体量提升与渠道的持续开拓。 企业通过大单品的逐一打造获得规模效应与品类认知，叠加渠道的开拓深耕获得规模提升。根据不同渠道的差异，企业亦能凭借自身供应链优势打造适配产品，助力渠道的顺利拓展。因此，我们认为单品的成长性及渠道的拓展进程是此类企业的核心关注点。 2）委托加工并自建渠道的企业更看重多品类的布局及自建渠道的经营表现。企业在多品类叠加+产品持续迭代的模式下把握消费者心智，通过线上引流拉动、线下门店拓展+单店卖力提升，实现整体业绩增长。线上红利减退、竞争压力加大的背景下，此类企业线下门店经营及拓展表现更为关键。 3）长期来看，优秀的产品力和渠道力可以支撑零食公司走得更远；短期来看，休闲食品行业渠道持续变革，抓住渠道变革红利的企业可获得快速放量。 股价上涨的催化因素 1）消费复苏下，终端动销向好，自建渠道类型的企业门店业务有望恢复，释放业绩弹性；2）通过改革转型，积极拓展渠道的企业，若渠道拓展进程超预期，有望加速公司规模扩张；3）2022年各公司原辅材料、燃油动力均有不同程度上涨，成本端带来一定压力，若上游成本下行，企业有望释放利润弹性。 投资观点 从企业成长性角度，重点推荐经营稳健，综合实力突出的细分龙头洽洽食品；推荐把握渠道红利，改革成效相继显现的甘源食品、盐津铺子以及劲仔食品；从消费需求恢复及经营改善角度，重点推荐自建渠道经营稳健，持续开拓门店业务的良品铺子；建议关注积极战略改革的三只松鼠。 1、休闲零食行业：千亿规模，品类繁多 复盘休闲食品行业发展，大致可以分为五个发展阶段，亦是我国零食产业本土化——西化——再本土化的过程： 1990年前：品类较少，传统渠道为主。零食赛道发展初期，消费者消费能力不高，对休闲食品的需求较弱。且工业化程度偏低的背景下，零食产品样式较为单一，大多为糕点、糖果、瓜子等常见长保品类。主要在街边小店、批发市场等渠道出售。 1990-2000年：外资品牌加速品类拓展。招商引资下，沃尔玛、家乐福等商超连锁业态进入我国，大量外国食品企业的薯片、威化饼干等产品在我国商超百货陈列出售，国内零食品类获得进一步拓展。商超等线下渠道通过满足消费者对零食的冲动性消费需求，获得快速发展。 2000-2012年：本土品牌相继发力。随着我国经济水平的逐步提升，消费者需求愈发多元化。民营零食企业差异化竞争下，卤味、咸味的本土化零食获得更多关注。休闲零食品类的丰富助力代工模式的出现，专注下游布局的零食渠道商应运而生。在城镇化率提升的背景下，连锁业态获得发展，良品铺子等自建渠道模式开始出现。 2012-2017年：电商渠道迅速崛起。受益于电子商务和物流配送能力的快速发展，电商渠道逐步成为休闲食品的重要销售渠道。线上渠道虽舍弃了部分即食消费的场景，但通过价格端优势获得青睐。流量成为企业规模提升的重要助推力，三只松鼠等品牌依托线上渠道实现放量。 2017年至今：多元化渠道布局。消费水平提升下，消费者更为关注产品品质及消费体验，如以现炒为卖点的薛记炒货获得持续发展。零食企业从消费者需求角度出发，在保障产品品质的基础上，以品牌力为抓手，线上线下多渠道协同布局。其中，兼顾性价比与便利性的零食专营系统作为新兴渠道助力零食企业获取额外增量。 总结而言，休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的过程。供应链的发展升级使得休闲食品的品类丰富优化，通过提供更适配的产品助力不同渠道发展，满足消费者阶段性的差异化需求。供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中。 图1：休闲零食行业发展历程 主要面向年轻女性，具有冲动性消费特性。从需求端看，对比正餐食品，休闲食品的消费频次更高，冲动性消费、即食消费的属性更强。消费者在消费过程中更多是获取精神上的满足，而非饱腹性的基础需求。从消费者画像看，休闲零食的主要目标人群为年轻女性。品类功能及目标对象造就了种类繁多、产品快速更迭、消费忠诚度低、消费场景丰富的行业形态，对休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求。 图2：“看见即想购买”的消费者占比较高 图3：休闲零食消费频次较高 图4：休闲零食消费者女性居多 图5：休闲零食消费者集中在年轻群体 休闲食品市场规模达千亿，风味零食增速高于其他品类。根据欧睿数据，我国休闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元，2017-2022年复合增长率为4.62%，整体呈稳健增长态势。预计2027年终端销售规模达6196亿元，2022-2027年复合增长率为5.14%。分品类看，休闲食品大致可分为甜食/冷冻甜品/风味零食/饼干、零食棒和果脯四大主要品类，2022年终端销售额分别为948/523/2759/593亿元，2017-2022年复合增长率分别为-0.22%/+4.68%/+7.28%/+2.19%。各品类成熟度不同，增速表现亦有所分化。 图6：休闲零食终端销售规模（亿元） 图7：休闲零食分品类销售增速 风味零食为主要零食板块，其下细分品类繁多。2022年，风味零食销售规模占休闲零食行业规模的比例为57%，且增速高于其他品类。对风味零食进一步拆分来看，主要分为坚果（2022年终端销售规模363亿元，下同）、咸味零食（含薯片、膨化食品、米制品等，541亿元）、风味饼干（145亿元）、爆米花（1.5亿元）、肉类零食（732亿元）、海味零食（173亿元）、其他风味零食（海苔、辣条豆制品等，803亿元）等。风味零食成长性较高，各细分品类大多保持较高增速。 图8：风味零食终端销售规模（亿元） 图9：风味零食分品类销售增速 休闲零食行业整体竞争格局分散，品类间集中度有所差异。从竞争格局的角度看，休闲零食种类繁多，整体集中度不高，2022年销售规模CR5仅为14.8%，龙头企业玛氏市占率不足4%。且休闲零食细分品类较多，品类间的较大差异导致各行业的竞争格局不同，发展更为成熟的品类集中度相对更高。其中风味零食的竞争格局分散，2022年销售规模CR5为16.4%，对比甜食、冷冻甜品等品类，行业集中度仍有较大提升空间。 表1：休闲零食分品类竞争格局 风味零食细分品类普遍成熟度较低，尚未出现绝对龙头。从风味零食细分品类的竞争格局看，爆米花品类市场较为成熟，2022年销售规模CR5达77.9%，其他品类市场集中度提升空间仍存。其中坚果炒货品类和咸味零食品类因洽洽红袋瓜子、百事薯片等数十亿体量的大单品存在，CR5在50%左右。肉类零食和海味零食因品类标准化难度偏高，行业发展速度略缓，大单品体量在十余亿量级，2022年行业龙头销售额的市占率分别为4.6%/6.4%。 表2：休闲零食分品类竞争格局 休闲零食呈现地域性差异。受地域环境、消费习惯等方面因素的影响，各地区零食品类呈现较大差异。产品的加工难度、标准化水平以及分销半径等多方面因素导致不同品类的休闲零食发展进程不同，规模体量及竞争格局亦有所差异。整体来看，零食品类繁多，地域分布较为碎片化，且由于大多产品加工难度不高，品类内竞争较为激烈。 图10：休闲食品呈现地域性品类差异 不同品类零食间同样存在竞争关系。随着生产技术及物流的逐步发展，零食产品亦打破地域限制，推进全国化布局。由于不同品类休闲零食的消费场景以及满足的消费者需求有一定的相似之处，在品类内竞争的基础上，不同品类之间同样存在竞争关系。整体来看，目前尚未出现领导整体风味零食行业的龙头企业，当各零食企业布局全国化的过程中，企业自身商业模式所带来的竞争优势值得关注。 2、组合策略下的差异化商业模式 面向规模千亿，品类繁多的大零食赛道，零食企业该如何提升份额？我们认为，影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费体验感。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展，把握当下变化的企业可获得阶段性的高增长。基于休闲零食的行业空间和品类属性，我们从制造、产品及渠道三个维度考量各休闲零食企业采取不同商业模式的成因，分析各自差异化的竞争优势及发展动力。 表3：各休闲零食企业商业模式对比 2.1、制造策略：重资产or轻资产模式 拆分产业链看，休闲食品多为上游原材料采购、中游生产仓储、下游面向终端消费者售卖的产业链模式。根据各企业在产业链中不同环节参与程度的不同，休闲零食企业形成不同的商业模式。 图11：休闲食品产业链结构 食品企业自建生产线的成本收益比决定了企业对不同商业模式的选择。原料产地集中程度、加工工艺复杂程度、