贵金属季报：加息尾声叠加避险情绪犹存，金银逢低买入为主

国信期货贵金属季报 金银加息尾声叠加避险情绪犹存，金银逢低买入为主 2023年3月26日 主要结论 2023年一季度，黄金整体强势上涨，白银则偏弱震荡下跌。受人民币汇率升值影响，黄金外盘表现好于内盘。贵金属价格主要受到美联储政策路径与市场对其预期赛跑的影响，主要分成三个阶段。第一阶段为去年12月的延续直至2月初，市场紧缩降温预期持续与美联储现实信息分化，黄金抢跑上涨，白银高位震荡。第二阶段为2月初至3月初，强劲的经济数据和鹰派的鲍威尔国会发言让市场预期回归现实，且定价了更为鹰派的加息路径，金银大幅下跌，白银因其工业属性表现更弱。第三阶段始于3月9日，市场预期钟摆摆向极度鹰派后向中性回归，而欧美银行业风波进一步激发市场避险情绪，并引发市场降息预期增强，贵金属开启新一轮上涨，白银上涨弹性大于黄金。 分析师：周古玥 从业资格号：F3075597投资咨询号：Z0018099 电话：021-55007766-6636 邮箱：15527@guosen.com.cn 展望二季度，美联储3月会议落地显示本轮加息已近尾声，当前政策利率与点阵图上中位数显示的利率高点仅25bp之距。美联储已开始面临金融稳定目标和通胀目标之间的权衡问题。鲍威尔表示银行业风波收紧了信贷条件，可以替代加息效果，大大降低了美联储进一步超预期加息的概率。当前市场已在短期内计入了较多降息预期，贵金属或有一定的消化涨幅需求。但因当前政策利率升至高位脆弱环节累积，若有更多硅谷银行、瑞信银行类似事件发生，并进一步受到市场预期的自我实现效应影响，贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振，在衰退预期和降息预期下维持偏强走势。 操作上建议，逢低买入为主，关注COMEX黄金1930美元/盎司（沪金2306 合约430元/克），COMEX白银22美元/盎司（沪银2306合约4900元/千克）附近支撑。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、期货市场行情回顾 2023年一季度，黄金整体强势上涨，白银则偏弱震荡下跌。受人民币汇率升值影响，黄金外盘表现好于内盘。一季度贵金属价格走势，主要受到美联储政策路径与市场对其预期赛跑的影响，主要分成三个阶段。 第一阶段为去年12月的延续直至2月初，市场紧缩降温预期持续与美联储现实信息分化，黄金抢跑上涨，白银高位震荡。美国12月ISM服务业PMI超预期跌破荣枯线，美国CPI环比-0.1%两年半以来首次转负，激发市场对美联储紧缩降温的预期交易，且市场预期持续与美联储信息产生分歧并延续，在美联储表示2023年不降息，终端利率将达到5%以上的情况下，市场预期2023年底将降息1-2次，终端利率区间为4.75-5.00%显著低于美联储点阵图。美元指数和10年期美债利率出现趋势性回落。 第二阶段为2月初至3月初，强劲的经济数据和鹰派的鲍威尔国会发言让市场预期回归现实，且定价了更为鹰派的加息路径，金银大幅下跌，白银因其工业属性表现更弱，人民币贬值下内盘表现略强于外盘。本阶段始于2月3日晚间公布的1月非农就业人数超50万人大幅超预期，叠加其他强劲的经济数据、鲍威尔国会发言及其他美联储官员偏鹰的发言，促使市场预期向现实回归，预期的加息路径显著上移。CMEFEDWatch显示市场一度预期3月将加息50bp的概率升至70%，并预期5月和6月也将继续加息，在6月政策利率区间达到5.50-5.75%的峰值。 第三阶段始于3月9日，市场预期钟摆摆向极度鹰派，欧美银行业风波激发市场避险情绪，贵金属开 启新一轮上涨。白银上涨弹性大于黄金，因汇率因素内盘弱于外盘。在3月8日鲍威尔国会发言落地后，市场充分定价“最终利率水平可能高于先前预期，有必要将加快加息步伐”。经济数据的超预期强势亦未延续，2月非农报告显示就业供需格局改善，2月CPI基本符合预期。硅谷银行因挤兑问题破产后由FDIC接管，瑞信银行属于全球系统性重要银行，因大股东沙特国家银行表示不考虑追加投资，自曝财报存在重大缺陷，叠加前期连续亏损，最终被瑞银收购，市场避险情绪延续。 2023年一季度，沪金和COMEX黄金均上涨，内盘弱于外盘。截至3月24日，沪金2306合约的月度最 低点在408.96元，最高点在445.94元，目前价格在441元附近，季度涨幅约7.5%。COMEX黄金主力合约 的月度最低点在1810.8美元/盎司，最高点在2014.9美元/盎司，目前价格在1996美元/盎司附近，季度涨幅约9.3%。 图：沪金主力合约和COMEX黄金走势 数据来源：WIND国信期货 2023年一季度，沪银和COMEX白银均下跌，内盘略强于外盘。截至3月24日，沪银2306的月度最低 点在4756元，最高点在5444元，目前价格在5200元附近，季度跌幅约3.3%。COMEX白银主力合约的月 度最低点在19.945美元/盎司，最高点在24.775美元/盎司，目前价格在23.240美元/盎司附近，季度跌幅约3.3%。 图：沪银主力合约日K线和COMEX白银走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：美联储加息进入尾声，本轮现实或向降息预期回归 北京时间3月23日凌晨，美联储3月会议落地。美联储仍维持25bp的加息步伐，政策利率区间升至4.75-5%，符合市场此前预期。本次决议投票结果显示为一致通过。另外缩表节奏亦维持不变在每月上限 950亿美元。 本次会议显示美联储加息或已进入尾声。本次公布的点阵图和此前相比对2023年的预测维持不变，中位数显示预测2023年加息高点将在5-5.25%，那么这意味着美联储还有1次25bp的加息空间，加息已进入尾声。另外本次声明中删去了此前“持续加息”(‘OngoingIncrease’)的表述，更改为需要“额外的政策收紧”(‘someadditionalpolicyfirming’)。并提及银行业风波影响下，更紧的信贷条件可以替代加息，这也为未来暂停加息提供了解释。另外提及银行系统储蓄转移现象已经有所稳定。不过，本次会议仍未给出相关降息信息，或主要考虑到通胀水平仍然高企和维持美联储政策信誉度。并且点阵图还小幅上移了2024年的利率预期，以反映美联储此前维持更长时间的高利率水平，以应对通胀的决心。 美联储已开始面临金融稳定目标和通胀目标之间的权衡问题。在声明中美联储表示了对银行业的关注，并认为银行业风波对经济活动等的影响程度还不确定。经济前景方面，美联储小幅下调了对2023年GDP 增速预测自0.5%降至0.4%，小幅下调了对失业率预期自4.6%降至4.5%，小幅上调了对PCE通胀预测自3.1%升至3.3%，显示出其认为就业和通胀仍有一定韧性。尽管鲍威尔在新闻发布会上表示通胀数据很高时加息不会束手束脚，但通过表示银行业风波收紧了信贷条件可以替代加息效果，已事实上大大降低了美联储进一步加息的概率。 根据CME数据，市场已普遍预期5月停止加息，7月开启降息。截至北京时间3月24日，CMEFEDWatch 显示市场预期5月和6月将大概率均不加息，概率分别为69.9%和52.3%。在3月政策利率区间达到4.75-5.00%的峰值后就不再加息。市场预计7月就会开启首次降息，幅度为25bp，概率为47.7%。市场预期的这一路径与点阵图相比，高点显著偏低，降息显著偏早偏快。 区别于2月时预期向现实回归，本次的预期与现实的背离，或将因银行业风波的继续发酵、失业率的回升，而以现实向预期靠近的形式修复，那么贵金属的上方压力是较小的。当前市场已在短期内计入了较多降息预期，贵金属或有一定的消化涨幅需求。但因当前政策利率升至高位脆弱环节累积，若有更多硅谷银行、瑞信银行类似事件发生，并进一步受到市场预期的自我实现效应影响，贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振，在衰退预期和降息预期下维持偏强走势。 图：美联储加息进入尾声，市场预期7月降息图：美联储3月会议点阵图 61.0 美国:储联单邦次基加金息利幅率度上%限右%轴（（含含预预测测）） 50.5 40.0 2 3-0.5 1-1.0 0-1.5 2018-122019-122020-122021-122022-122023-12 数据来源：FEDCME国信期货数据来源：FED国信期货 图：截至2023年3月24日，CMEFEDWatch显示市场预期美联储5月及之后将不再加息，7月将降息 数据来源：WIND国信期货 （二）事件冲击：欧美银行业风波难平，贵金属避险需求或将持续 近期欧美银行业问题不断。硅谷银行因资产负债结构错配问题暴露遭遇挤兑，并最终破产由美国存款保险公司FDIC接管。此外，美国多个区域性银行，第一共和银行、Signature银行均受到波及，部分甚至宣布关闭。银行倒闭问题引发更多存款从中小银行转移至大银行，也使中小银行面临更多挑战。瑞信银行 因问题累累被收购，表征违约概率的CDS价格一度升至2008金融危机水平之上。瑞信银行是瑞士第二大银行，也属于全球系统性重要银行(G-SIBs)，这意味着瑞信银行对全球金融系统的稳定具有更大的影响。瑞信银行在年报中披露称在2022财年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，瑞信最大的股东沙特国家银行表示不会继续增加对瑞信银行的投资。此前，瑞信银行已因Greensill倒闭和Archegos暴雷遭受损失连续多个季度亏损。3月下旬瑞银集团与瑞信银行、瑞士央行达成协议，以32.3亿美元收购瑞信。瑞信AT1资本遭遇减记，其中的主要资产CoCo债未到期的总价值173亿美元，或波及相关债券持有机构。 本次问题出现后，监管机构出手及时。针对美国中小银行挤兑和流动性不足的问题，美联储设立银行定期融资计划（BTFP)紧急融资工具。美国财长耶伦表示，准备在必要时采取额外的存款行动，采取强有力措施以确保银行形势安全。另外，美联储和英国央行、加拿大央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行宣布将采取协调行动，通过常设美元流动性互换协议，增加流动性供应。 若银行业风波影响持续，给予贵金属的避险溢价或仍将持续。尽管当前欧美银行业风波随着监管及时出手，但金融风险往往具有传染性，在美联储史无前例的快速加息过程中，金融环境脆弱环节累积。后续关注欧美银行业风波能否持续得控，以及是否有无更多脆弱环节暴露，引发系统性风险。若有更多如硅谷银行、瑞信银行事件发生，并进一步受到市场预期的自我实现效应影响，市场将定价美联储未来更为陡峭的降息路径，以及衰退预期，贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振。 （三）通胀：CPI等待传导回落，但中枢势将上移 美国2月CPI环比0.4%，前值0.5%，预期0.5%，与预期持平。美国1月核心CPI环比0.5%，前值0.4%，预期0.4%，略高于预期的0.4%。美国2月CPI同比6%，前值6.3%，预期6%，与预期持平。就半年到一年维度来看，CPI同比的快速回落趋势仍在，美联储紧缩周期步入尾声亦没有改变。但由于油气金属等资本开支不足、逆全球化和人口结构因素，通胀中枢势将上移。 图：2023年中核心CPI同比有望降至5%图：各分项对CPI同比贡献度：核心服务主导，能源反弹 预测范围核心CPI同比，若环比0.4% 2023-022023-012022/122022-112022/10 8%核心CPI同比，若环比0.5%核心CPI同比，若环比0.2% 6%5.5% 5.1% 4%4.3% 2% 0% 80% 60% 40% 20% 0% 能源食品核心商品核心服务 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 （四）经济增长：制造业疲软服务业仍强势，就业供需格局已渐改善 美国2月ISM制造业PMI升至47.7，市场预期48，前值47.4。为最近六个月来首次反弹，但连续第四个月处