量化测算AI给金山办公带来的成长空间

金山办公（688111） 公司研究/公司点评 量化测算AI给金山办公带来的成长空间 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：�奇珏 执业证书号：S0010522060002邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040邮箱：zhangxg@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-03-28 收盘价（元） 401.01 近12个月最高/最低（元） 426/155 总股本（百万股） 461.26 流通股本（百万股） 461.26 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 1849.72 流通市值（亿元） 1849.72 百度文心千帆发布，AI结合办公软件实现ppt生成 百度千帆3月27日发布。现场演示中，文心千帆可实现三分钟完成ppt、数字人直播带货、订机票和酒店等操作。 收费方面，推理服务调用以0.012元/1000token，按照调用输出总字数付费。 文心千帆结合金山办公WPS，类比微软Copilot产品 此前微软发布Copilot产品，实现一站式生成word、ppt、excel等功能，甚至嵌入Teams等协同办公产品，成为办公软件用户智能助手。此次文心千帆发布会演示相关功能，类比微软Copilot产品，实现智能化办公。 文心千帆定价出炉，量化分析未来落地后对金山办公的影响，有望增 厚公司业绩 根据百度定价，推理服务调用以0.012元/1000token，按照调用输出总字数付费。 由此我们计算对金山办公可能带来的业绩正面影响。 1）假设金山维持当前90%的毛利率。也即，金山办公自身软件内定价将会达到0.012元/1000token。（1000token对应约750个英文单词）2）假设存在普通用户、文字重度用户、图片及文字重度用户。预计打包的AI会员定价可能金额在100元左右（也即ARPU提升100元）。3）维持此前盈利预测的其他假设，如机构订阅、机构授权业务。 4）个人订阅业务方面，预计2025年，受到AI赋能，付费率有所提升； ARPU值提升至200元。 由此，2025年仅考虑AI对个人订阅的影响，就可能增加约50亿左右的收入规模。（注：实际影响程度与规模，仍然需要参考公司未来AI产品相关定价） 投资建议 考虑当前AI相关服务仍然处于内测中，暂不修改当前业绩预期，维持此前盈利预测不变。预计公司2023年-2025年实现归母净利润16.7亿元、22.5亿元、30.2亿元。对应当前市值的PE分别为111倍、82倍及61倍。维持“买入”评级。 风险提示 1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩；5）AI与办公软件的结合推进不及预期，商业模式无法落地风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入3885 5359 7065 9230 收入同比（%）18.4% 37.9% 31.8% 30.7% 归属母公司净利润1118 1674 2247 3022 净利润同比（%）7.3% 49.8% 34.3% 34.5% 毛利率（%）85.0% 86.6% 87.4% 87.7% ROE（%）12.8% 16.1% 17.8% 19.3% 每股收益（元）2.42 3.63 4.87 6.55 P/E109.29 110.51 82.31 61.22 P/B13.98 17.79 14.63 11.81 EV/EBITDA111.60 114.72 83.35 60.85 资料来源：wind，华安证券研究所 事件： 百度千帆3月27日发布。现场演示中，文心千帆可实现三分钟完成ppt、数字人直播带货、订机票和酒店等操作。 收费方面，推理服务调用以0.012元/1000token，按照调用输出总字数付费。 点评： 1）文心千帆结合金山办公WPS，类比微软Copilot产品 此前微软发布Copilot产品，实现一站式生成word、ppt、excel等功能，甚至嵌入Teams等协同办公产品，成为办公软件用户智能助手。此次文心千帆发布会演示相关功能，类比微软Copilot产品，实现智能化办公。 2）定价出炉，量化分析未来落地后对金山办公的影响，有望增厚公司业绩 根据百度定价，推理服务调用以0.012元/1000token，按照调用输出总字数付费。 由此我们计算对金山办公可能带来的业绩正面影响： a)假设金山维持当前90%的毛利率。也即，金山办公自身软件内定价将会达到0.012元/1000token。（1000token对应约750个英文单词） b)用户使用频率假设： i.普通用户：每人每月10篇千字文章输出需求（如各类周报、日报、总结报告），一年12个月对应120篇。对应年均18元ARPU提升。 ii.重度文字用户：以分析师、记者等为例。单篇深度报告字数约万字，年均10篇深度报告；同时，年均输出50篇1000字左右点评报告，年均文字输出需求达到40元ARPU提升。 iii.重度文字、叠加图片需求：图片产生的token数量预计大于文字。对于有画ppt、报告图文并茂需求的用户，年均ARPU提升预计显著大于40元。 基于上述假设，我们认为打包的AI会员定价可能金额在100元左右（也即ARPU 提升100元）。 c）维持此前盈利预测的其他假设，如机构订阅、机构授权业务。 d）个人订阅业务假设如下： i.月活数据维持此前6亿的假设； ii.付费用户比例有望从原来预计的6.8%提升至8%。（原付费率基本基于当前年度费率0.5%的提升速度）； iii.ARPU提升至200元/年/账户。（原假设维持了2022年的ARPU增速，基本隐含了PC端会员增速高于手机端会员增速的假设） 由此，2025年，仅考虑对个人订阅的影响，就可能增加约50亿左右的收入规模。（注：实际影响程度与规模，仍然需要参考公司未来AI产品相关定价） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 西北 华北东北西南中南华东 0% 2015 2016 2017Q3 图表1金山办公盈利预测及AI可能对盈利预测产生的影响 资料来源：华安证券研究所测算 由此来看，AI赋能办公类软件，一旦能够按照订阅付费，将进一步提升公司业绩。 考虑当前AI相关服务仍然处于内测中，暂不修改当前业绩预期，维持此前盈利预测不变。预计公司2023年-2025年实现归母净利润16.7亿元、22.5亿元、30.2亿元。对应当前市值的PE分别为111倍、82倍及61倍。维持“买入”评级。 风险提示： 1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩；5）AI与办公软件的结合推进不及预期，商业模式无法落地风险。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9775 12042 15130 19252 营业收入 3885 5359 7065 9230 现金 7015 8675 11462 14764 营业成本 583 717 891 1137 应收账款 497 823 893 1348 营业税金及附加 35 54 71 92 其他应收款 27 92 65 140 销售费用 818 1125 1484 1938 预付账款 28 29 36 45 管理费用 392 504 657 840 存货 1 -17 -22 -24 财务费用 -13 -105 -130 -172 其他流动资产 2207 2441 2695 2978 资产减值损失 -27 -20 -24 -29 非流动资产 2282 2333 2391 2457 公允价值变动收益 -30 30 33 36 长期投资 444 444 444 444 投资净收益 339 268 353 462 固定资产 82 102 125 154 营业利润 1197 1822 2447 3290 无形资产 102 133 168 205 营业外收入 2 4 4 4 其他非流动资产 1654 1654 1654 1654 营业外支出 1 7 7 7 资产总计 12058 14375 17520 21709 利润总额 1198 1819 2444 3287 流动负债 2750 3351 4189 5276 所得税 67 102 137 185 短期借款 0 0 0 0 净利润 1131 1717 2307 3102 应付账款 306 332 460 551 少数股东损益 13 43 60 80 其他流动负债 2444 3019 3729 4725 归属母公司净利润 1118 1674 2247 3022 非流动负债 509 509 509 509 EBITDA 1031 1538 2083 2799 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.42 3.63 4.87 6.55 其他非流动负债 509 509 509 509 负债合计 3259 3860 4698 5785 主要财务比率 少数股东权益 74 117 177 257 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 461 461 461 461 成长能力 资本公积 4942 4942 4942 4942 营业收入 18.4% 37.9% 31.8% 30.7% 留存收益 3321 4995 7242 10264 营业利润 6.7% 52.2% 34.3% 34.4% 归属母公司股东权 8724 10398 12645 15667 归属于母公司净利 7.3% 49.8% 34.3% 34.5% 负债和股东权益 12058 14375 17520 21709 获利能力毛利率（%） 85.0% 86.6% 87.4% 87.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 28.8% 31.2% 31.8% 32.7% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.8% 16.1% 17.8% 19.3% 经营活动现金流 1603 1704 2783 3230 ROIC（%） 9.5% 13.1% 14.7% 16.0% 净利润 1131 1717 2307 3102 偿债能力 折旧摊销 130 60 68 79 资产负债率（%） 27.0% 26.9% 26.8% 26.6% 财务费用 10 0 0 0 净负债比率（%） 37.0% 36.7% 36.6% 36.3% 投资损失 -339 -268 -353 -462 流动比率 3.55 3.59 3.61 3.65 营运资金变动 607 183 737 479 速动比率 3.18 3.29 3.37 3.45 其他经营现金流 587 1546 1593 2654 营运能力 投资活动现金流 4502 -45 4 72 总资产周转率 0.35 0.41 0.44 0.47 资本支出 -176 -113 -129 -148 应收账款周转率 8.55 8.00 8.00 8.00 长期投资 4444 -230 -253 -278 应付账款周转率 2.25 2.25 2.25 2.25 其他投资现金流 233 298 386 498 每股指标（元） 筹资活动现金流 -354 0 0 0 每股收益 2.42 3.63 4.87 6.55 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 3.48 3.69 6.03 7.00 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.92 22.54 27.41 33.97 普通股增加 0 0