Q1业绩大幅增长，新业务打开成长空间

投资要点 事件：公司发布2022] 年报及23年一季报，22全年实现营收47.8亿元，同比 +22.6%；归母净利润2.1亿元，同比-20.2%。其中22Q4实现营收15.6亿元，同比+47.6%，环比+35.5%；归母净利润0.99亿元，同比+124%，环比+89.2%。 23Q1实现营收11.9亿元，同比+23%，环比-24%；归母净利润0.93亿元，同比+109.6%，环比-5.9%；毛利率10.2%，同比+37.4pp；净利率8%，同比+42.9pp。 原材料价格上涨及各项费用支出影响全年利润。受全球芯片短缺、俄乌冲突导致的能源成本上涨、供应链承压等影响，22年全球汽车产业承压，共销售7873.3万辆，同比-2.1%（Marklines统计）。公司受大宗原材料价格同比大幅上涨、欧元和美元汇率波动等导致汇兑损失3773.4万元，股权激励产生支付费用2636.9万元，各项费用增长给公司业绩带来较大的负面影响。随着23年全球汽车行业回暖，原材料价格及汇率回归，一次性费用降低，将有效增厚公司利润水平。 乘用车空气悬架和传感器成为新增长点。（1）22年公司空气悬架营收2.5亿元，同比+368%，实现大幅增长，其中配套出货的高端新能源乘用车空气弹簧产品超过4.6万台，并获得了多家车企的新项目定点。空气悬架系统能大幅提升驾乘舒适性，当前渗透率较低，我们预计到25年国内市场规模达206亿元，3年CAGR为32%，公司空气悬架尤其空气弹簧产品具备多年研发经验和先发优势，通过高性价比实现国产替代潜力大。（2）22年传感器销售1759万只，同比+95.8%，营收3.7亿元，同比+101%，公司拥有包括压力、光学、位置、速度、加速度、电流六大类传感器，在电动智能化发展趋势下，传感器需求不断提升，公司有望凭借丰富的产品类别实现市场份额的快速提升。 传统业务保持稳健增长。（1）22年公司TPMS营收14.8亿元，同比+10.9%。 公司是全球领先的TPMS厂商，市占率全球第二，国内第一，随着保富电子整合推进，规模效应有望进一步凸显。（2）汽车金属管件营收13.4亿元，同比+15%，气门嘴营收7.2亿元，同比+4%。在节能减排和汽车电动化加速驱动下，整车企业对轻量化的需求提升，公司液压成型结构件将呈现快速发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.92元、2.77元、3.65元，对应PE分别为21倍、15倍、11倍。给予公司2023年30倍PE，对应目标价57.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应波动风险，汇率波动风险，新产品推广不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：汽车零部件领域优质供应商 汽车零部件领域优质供应商。上海保隆汽车科技股份有限公司成立于1997年，2017年5月19日在A股上市。公司致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，主要产品有汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、车用传感器（压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类为主）、ADAS（高级辅助驾驶系统）、主动空气悬架、汽车金属管件（轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和EGR管件）、气门嘴以及平衡块等。公司在上海、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰和匈牙利等地有生产园区或研发、销售中心，主要客户包括全球主要的整车企业、一级供应商以及独立售后市场流通商。 图1：公司主要产品情况图 股权结构分散，全球布局广泛。公司实际控制人为陈洪凌、张祖秋、宋瑾，截至2023年3月31日，三人合计持有公司27.77%的股份。目前公司在上海松江、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等地有生产基地或研发、销售中心，在全球共计有10个研发中心，8个生产园区，10个销售分支机构，为海内外客户提供优质产品与服务。 图2：公司股权结构图 TPMS全球领先，国内市占第一。据华经产业研究院统计，2018年森萨塔、大陆、太平洋工业三家企业共占据了全球TPMS市场89%的份额，行业呈寡头垄断格局，公司仅占2%。公司具备多年的技术积累，2019年与德国霍富集团合资成立保富电子，2020年市占率跃升至全球第三。国内方面，公司优势明显，2021年市占率为34.4%，领先第二名13pp。 随着我国TPMS强制标准的颁布实施，以及北美和欧盟越来越多的TPMS发射器进入更换周期，全球TPMS市场规模将不断扩大。公司全球化布局持续推进，与霍富整合进度加快，规模效应持续提升，全球市占率有望不断增长。 图3：国内TPMS前装市场格局（2021） 图4：公司TPMS发射器销量及全球OEM市占率 空气悬架渗透率较低，增长潜力巨大。按照弹簧的不同，悬架可分为搭载钢制弹簧的悬架和搭载空气弹簧的悬架。相对于普通钢制悬架来讲，空气悬架拥有重量轻、升降灵活性好、驾驶舒适度高等优点，当前渗透率较低。假设：（1）22-25年国内、全球乘用车销量年均增长3%、2%；（2）22-25年国内乘用车空气悬架渗透率为4%、6%、8%、10%，海外渗透率为8%、10%、12%、15%，（3）23-25年空气悬架单价分别为9000、8500、8000元，预计到25年国内/全球乘用车空气悬架市场规模为206/883亿元，22-25年CAGR为32%/21%。 表1：全球及国内空气悬架市场规模测算 空气悬架系统获得多个项目定点，打开增长空间。公司于2012年起开发商用车空气弹簧，并逐步切入乘用车领域，目前已斩获多家头部主机厂定点，2021年7月成功研发空气悬架控制器，进一步扩充了空悬业务产品线。目前，公司已实现量产的空气悬架系统产品包括独立式空气弹簧、车速加速度传感器、空气弹簧减震器总成、空气悬架控制器（ECU）、储气罐、供气系统、分配阀和悬架高度传感器，截至2023年2月，已获得20余个主机厂项目，公司已成为国内领先的空气悬架供应商。 表2：公司空气悬架系统部分产品定点情况 自研+并购，传感器品类不断丰富。公司步入传感器行业已20年，2002年进行胎压监测传感器的研发，2009年研制压力传感器，2012年研制光学传感器，在产线准备、体系建设各方面不断成熟。同时，公司通过不断合并优质企业，积累先进技术，扩展客户资源，2017年增资入股常州英孚，主要产品为速度类和位置类传感器；2018年8月收购德国PEX，主要生产刹车磨损传感器和变速箱位置传感器，并成功打入欧洲市场；2022H1收购上海龙感科技55.74%的股权，成为车用速度位置类传感器领域优质供应商。目前，公司汽车传感器类包括压力类传感器、光学类传感器、速度/位置传感器、电流传感器、加速度传感器等类别，客户涵盖上海通用、长安马自达、东风日产、上汽、长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等主流车企。 图5：公司传感器产品示意图 2营收创新高，新业务增长潜力大 营收不断增长，境外业务占比下降。公司经营稳健，营收持续增长，22年实现47.8亿元，同比+22.6%，18-22年CAGR为20%。22年受大宗原材料价格同比大幅上涨、欧元和美元汇率波动等导致汇兑损失3773.4万元，股权激励产生支付费用2636.9万元，各项费用增长给公司业绩带来较大的负面影响。随着23年全球汽车行业回暖，原材料价格及汇率回归，一次性费用降低，净利率有望回升。从产品来看，公司营收主要来自TPMS、汽车金属管件、气门嘴三大传统业务，2022年占比分别为31%、28%、15%。新业务包括空气悬架、传感器、ADAS等快速增长，未来将成为公司营业收入及利润重要增长点。从区域来看，公司境外业务营收占比较大，但持续下降，占比从2019年72.4%下降至2022年62.3%。 图6：公司主营业务收入（百万元）及增速 图7：公司归母净利润（百万元）及增速 图8：公司主营业务收入占比（分产品） 图9：公司主营业务收入占比（分地区） 图10：公司盈利能力（%） 图11：公司毛利率（分产品，%） 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：TPMS市占率持续提升，预计2023-2025年销量分别为4053/4350/4688万只，单价分别为37/36/35元/只； 假设2：气门嘴市占率持续提升，预计2023-2025年销量分别为2.5/2.65/2.8亿只，单价为3.14元/只；2023-2025年汽车金属零部件销量分别为2268/2381.4/2500.5万只，单价为62元/只； 假设3：空气悬架渗透率持续提升，预计2023-2025年乘用车空气弹簧销量分别为22/40/ 65万套，单价为2800/3000/3000元/套，空气悬架产品毛利率分别为27%/28%/29%； 假设4：传感器规模不断扩大， 客户持续开拓 ，预计2023-2025年销量分别为3200/4500/5500万只，单价为20.78元/套。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为60.8亿元（+27.3%）、80.6亿元（+32.5%）和99.7亿元（+23.7%），归母净利润分别为4亿元（+87.8%）、5.8亿元（+44.1%）、7.6亿元（+31.4%），EPS分别为1.92元、2.77元、3.65元，对应PE分别为21倍、15倍、11倍。 综合考虑业务范围，选取拓普集团、德赛西威两家上市公司作为可比公司，可比公司2023年平均估值30倍。给予公司2023年30倍PE，对应目标价57.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 原材料供应波动风险，汇率波动风险，新产品推广不及预期的风险。