以价换量策略下单车利润承压，储能业务前景可期

投资要点 事件：公司2023Q1] 实现营收233.3亿美元，同比增长24%；GAAP净利润25 亿美元，同比减少24%；non-GAAP净利润29.3亿美元，同比减少22%。汽车业务收入199.6亿美元，同比增长18%；汽车毛利率21.1%，同比和环比分别下降11.8pp、4.8pp。 以价换量策略，单车利润承压。借助灵活的价格策略，公司生产和交付量均创单季历史新高。1）2023Q1汽车交付量达42.3万辆，同比/环比增长36%/4.3%，其中Model Y/3合计交付41.2万辆，同比/环比增长40%/6.2%；2）公司23Q1生产44.1万辆，同比/环比增长44%/0.25%。截止23Q1末，柏林工厂周产能超过5000辆。价格方面，23Q1汽车ASP为4.7万美元，环比下降11.3%；单车毛利为1万美元，同比/环比下降44.3%/28.6%，毛利率同比/环比下降11.8pp/4.8pp。单车盈利下滑的主要原因有：a）全球降价策略；b）新工厂产能利用率不足带来利润阻力；c）4680电池生产爬坡成本；d）汽车信贷收入的减少。在全球弱需求和订单的压力下，为了应对激烈的市场竞争和扩大市场份额，公司表示将持续以价换量的策略，预计后续仍有降价可能。长期来看，上游原材料成本下降和公司的各项降本增效措施或驱动单车盈利能力企稳。 储能业务前景可期。受益于加州工厂的爬坡，公司23Q1储能业务实现收入15.3亿美元，同比增长148%，创历史新高。一季度储能容量达到了3.9GWh，同比增长360%，太阳能部署67MW，同比增长40%。生产超大型商用储能电池Megapack的上海储能超级工厂计划于23Q3开工、24Q2投产，规划年产能40GWh规模。储能作为公司未来“秘密宏图”第三篇章的重要组成部分，或为公司带来新的成长动力。 展望：我们认为，未来特斯拉应重点关注：1）在电池成本下降和销量及订单压力背景下，公司后续进一步的降价动作，以换取其市占率，同时关注该举措对盈利水平的影响。2）Cybertruck预计23下半年开始生产交付，新车型的推出或持续拉动需求。3）柏林和奥斯汀工厂持续爬坡，需关注扩产及生产效率改善对盈利的影响。4）储能业务的成长，FSD对公司长期价值的提振。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为111亿美元、197亿美元、281亿美元，对应PE为47/27/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产能爬坡进展或不及预期；新品推出和量产节奏或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：预计2023-2025年公司汽车销量分别达到180万台、270万台和380万台左右。 假设2：2023年受终端降价影响，汽车毛利率有所下滑。随着4680电池量产、一体化压铸技术渗透率提升、规模效应扩大等影响，2024-2025年成本或有所优化，推动汽车销售毛利率回升。 假设3：随着储能业务释放、FSD激活率增长，储能和服务业务的收入占比稳步提升 。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率