华润入主促转型，老牌IVD焕新机

投资逻辑：1）深耕体外诊断30年，华润入主助力销售转型；2）产品结构优化升级，由传统尿液检验、生化检验向高成长化学发光倾斜，化学发光收入占比已超10%；3）研发能力扎实，发力TLA高潜力赛道，持续打开成长空间。 深耕体外诊断，华润入主开辟第二成长曲线：公司深耕IVD30年，以生化分析与尿液分析起家，通过自主研发不断优化产品结构，产品格局已全面覆盖体外诊断七大细分领域，超80%检验项目。2020年华润产业基金控股公司，借助“实业+资本”的优势赋能公司管理、销售体系，助力公司由研发销售导向转型，打开新成长曲线。22-23年华润产业资源为公司带来2.5亿+元收入贡献，同时协助公司推进北京营销中心建设，补齐“弱营销”短板。 体外诊断市场体量充足，渗透率提升+高端仪器普及加速市场扩容：体外诊断（IVD）对临床医疗决策的影响约为70%。需求刚性下全球体外诊断市场空间广阔，为医疗器械行业规模最大的细分板块。2021年我国体外诊断市场规模1243亿元，对应2017-2021年CAGR为20.4%，其中免疫诊断、生化诊断占据主要市场份额，各细分领域国产化进程不一：1）尿液检验：技术起源早、检验方式简单，市场已趋于成熟，国产已在中低端市场完成国产替代进程，全自动流水线化为行业发展趋势；2）生化检验：试剂端国产化率已达70%左右，江西集采平均降幅达52.7%，加速行业竞争格局演变，进一步带动仪器向高端市场渗透； 3）化学发光：量+价奠定高潜力市场空间，高端市场国产化率约20%，集采中国产厂商中标数量排名前列，国产厂商有望凭仪器产品力提升+试剂成本优势加速进口替代；4）全实验室自动化流水线TLA：体外诊断的转型升级趋势，国内市场潜在需求空间广阔，国产设备凭借高性价比及兼容性有望逐步打开进口替代空间。 公司全面布局IVD大市场，自主研发奠定强产品力：公司重点布局多个IVD细分市场，打造丰富产品矩阵，奠定高业绩天花板。1）尿液检验：公司发家业务，率先推出国产自研仪器，龙头地位稳固。国内市占率近30%，出海实力强劲，比利时、匈牙利等欧洲国家市占率第一；2）生化检验：较早完成低中高端仪器布局，江西集采中标结果良好，三个项目排名A组第一，营销转型注入新动力； 3）化学发光：扎根自研创新，重点转型布局化学发光高成长赛道，占营收比已超10%；4）TLA：围绕已有丰富产品矩阵率先推出LA-60，2022年出货量已达50台，高潜力赛道助力打开公司业绩天花板。 盈利预测：公司深耕IVD领域三十余载，在高端流水线研发进展上领先同行，华润入主加速营销转型发力，强产品力+全领域布局有望持续推动多品类快速放量。公司2022年股权激励计划，对应解锁条件为以2021年为基数，2022-2023年净利润增长率分别达20.89%、42.89%目标，彰显公司未来高成长信心。我们预计2023-2025年公司营收分别为16.8/22.8/30.4亿元，同比增长37.3%、35.8%、33.7%；归母净利润分别为3.46/4.65/6.24亿元，同比增长32.1%、34.6%、34.1%；对应PE为28、21、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫后诊疗恢复不及预期；化学发光产品线销售不及预期；全实验室自动化流水线销售不及预期；市场竞争加剧风险。 股票数据 1.迪瑞医疗：深耕体外诊断，华润入主开辟第二成长曲线 1.1.尿液分析起家，打造智能化、集约化体外诊断平台型企业 深耕IVD30年，产品线独立自主、布局丰富，为国内体外诊断行业领先企业。迪瑞医疗成立于1992年，于2014年在深交所上市，专注于医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。公司以生化分析与尿液分析起家，通过自主研发不断优化产品结构，致力于成为实验室整体解决方案的全球服务商。公司产品主要覆盖体外诊断七大细分领域，数十款仪器产品全部为自主研发并拥有自主知识产权，搭配500余种配套试剂，可覆盖检验科80%以上的检验项目。公司坚持国内与国际市场并行开拓的理念，终端客户已覆盖国内14000多家医疗机构及全球120多个国家和地区，尿液类产品在部分欧洲国家市场占有率位列第一。 2020年华润产业基金控股公司，借助“实业+资本”的优势赋能管理、销售体系，助力公司打开新成长曲线。 公司于2014年上市深交所以来经历了以下几个阶段的发展： 1）2014年-2016年，募投项目扩大现有生产规模，外延收购生化分析及分子诊断领域优质标的：公司通过首次公开发行募集资金，其中2.4亿用于年产6000台全自动临床检验设备及9万盒配套试剂规模化生产项目。外延发展方面，2015年公司收购宁波瑞源生物科技有限公司51%股权，以丰富生化诊断试剂产品线并提升规模效应。2016年公司收购厦门致善生物科技股份有限公司6.61%股份（截至22H1已达14.8%），实现对分子诊断板块产线的补齐。 2）2017年-2020年，公司推出流水线业务，丰富产品矩阵，推进高端医疗器械国产化进程，营业收入突破10亿元：公司于2018年推出全球首台全自动妇科分泌物分析系统，后陆续推出多个体外诊断子领域流水线，陆续在大三甲医院装机投入使用，积累高端市场需求。 3）2021年起，加大终端仪器产品的销售力度，华润赋能加速向高质量平台型企业迈进：公司借助仪器产品多元化优势进一步优化渠道建设，推动投放的仪器对试剂的销售带动。2020年华润入主后，公司积极推动战略调整，由研发导向向销售导向转型，将技术和产品优势转化为市场优势，推出股权激励计划，深化国际市场本地化管理以及加强三甲医院渗透，打开新成长曲线。 图1：迪瑞医疗发展历程 1.2.业绩重回增长阶段，单产提升有望带动盈利能力优化 公司以尿液分析起家，拓展血细胞、生化、分子诊断、化学发光等多领域，打造平台化IVD布局。公司长期坚持仪器和试剂均衡发展的策略，通过仪器铺设带动试剂销售。公司产品主要覆盖尿液分析及生化分析系列（公司传统优势项目）、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、标准化实验室等。截止2022年末尿液分析仪和生化分析仪在全球累计装机量分别超过5万、2万台。同时公司紧跟行业发展方向，产品体系逐步向智能化、集约化转变，2022年整体化实验室出货量超50条，逐步成长为平台型体外诊断老牌企业。 图1：公司主营业务收入情况 2022年起子公司股权转移影响逐渐出清，步入稳步增长新阶段。从2014年至2022年公司营业收入从4.86亿元增长至12.2亿元，对应CAGR达12.2%；归母净利润从1.01亿元增长至2.6亿元，对应CAGR达12.6%。2020、2021年公司营业收入受疫情及子公司股权转让影响同比有所下滑，2022年来已重回增长态势，2023年Q1实现营业收入3.3亿元，归母净利润0.8亿元，分别同比增长46.5%、27.8%，延续高增长态势。 图2：公司2014-2023Q1收入情况 图3：公司2014-2023Q1归母净利润情况 毛利率受产品结构影响，整体较为稳定。公司两类主要产品中试剂毛利率较高，可达70%-80%；仪器毛利率在25%-36%，公司整体毛利率维持在50%-60%。2019年及之前仪器单产提升拉动公司整体毛利率上行，2020年及之后公司加大仪器投放力度，叠加疫情影响导致整体毛利率小幅下降。我们认为，随着后续仪器迭代效率提升及诊疗复苏，有望带动单产提升与毛利率修复。 公司控费能力逐步增强，净利率呈上升趋势。公司采取多项降本增效措施，规模效应带动公司管理费用率呈下降趋势。2020年华润入主以来，公司积极推进销售模式改革，销售费用率略有上升，但净利润保持稳步增长。2017年至2023年Q1，公司归母净利率从19.29%增长至23.41%，盈利能力稳步提升。 图4：公司2014-2023Q1毛利率情况 图5：公司2014-2022Q3各项费用率及净利率情况 1.3.华润入主后“实业+资本”全方位赋能公司，战略转型开启新阶段 2020年华润产业基金入主，公司股权结构由民营单一控股转变为基金控股与民营、国资相结合。2020年11月，公司原控股股东瑞发投资有限将7728.84万流通股（占当时公司总股本28%）让予华德欣润。华德欣润隶属华润集团，由华润健康、华润光大健康母基金、华润深国投等共同持股。此后，公司实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司。我们认为，与华润此前投资其他上市公司不同，本次华润以基金形式收购公司股权，一方面公司作为华润的非并表企业可保留一定经营管理和激励机制上的灵活性、独立性；另一方面体现华润入主后的侧重点更多在于通过产业创新、价值提升以及资源整合赋能公司长远发展。 图6：公司股权结构（截止2022年末） 2022年起公司深化与华润体系合作，“实业+资本”两维度主力公司发展。 在实业层面，截止2022年末，华润健康有三级医院16家，同时还有二级、一级医院合计超过2.8万张床位，与公司业务具备明显的产业协同优势。在华润医药产业资源加持下，公司借力华润渠道、终端客户资源优势，持续开拓新市场空间。 2022年公司积极推动与华润系合作，公司及子公司预计2022年度及2023年度拟与华润及其关联方新增发生约2.5亿元交易，为公司迅速打开新收入增长极。 在资本层面，迪瑞将采取积极的市场策略和产业并购策略，借助华润的资本优势实现扩张，横向上将对已有产线进一步加强，纵向上关注IVD行业重构过程中的投资机会，助力完善公司产业布局。 图7：迪瑞医疗与华润集团双向产业协同 除产业资源外，华润在管理体系、营销模式和员工激励等多层次进一步赋能公司自身战略转型升级。华润入主后，积极推动公司战略调整，助力公司由研发导向向销售导向转型，将技术和产品优势转化为市场优势。公司聘任华润健康集团董事长宋清先生、倪冰先生分别担任公司董事长、监事会主席；原华润产业的王学敏先生为总经理职务，促进公司深度融合华润体系。同时，协助公司作出新的战略部署，补齐营销系统投入不足的短板，2021上半年迪瑞医疗已完成北京国内营销中心建设，推进双总部建设，在华润的帮助下开启新发展阶段。 华润入主后，两次股权激励方案保障核心团队稳定性。为保障核心团队稳定性，公司在21年首次推出股权激励计划后，2022年8月公司再次向91人授予288.71万股限制性股票，对应解锁条件为以2021年为基数，2022-2023年净利润增长率分别达20.89%、42.89%。我们认为，公司设定较高股权激励业绩解锁条件，彰显华润入主后公司成长转型信心，同时也有助于维持公司核心团队稳定。 表1：公司2022年股权激励考核目标 图8：华润入主进程 2.全面布局IVD大市场，自主研发奠定强产品力 体外诊断为市场规模最大的细分器械板块，大市场规模催生系列海外巨头公司。体外诊断（IVD，In Vitro Diagnosis）是指在体外通过使用诊断试剂、仪器等对人体样本进行检测与校验，而获取临床诊断信息产品、服务的过程，体外诊断结果对临床医疗决策的影响约为70%。需求刚性下全球体外诊断市场空间广阔，2019年IVD市场规模达588亿美元，位列医疗器械各细分市场第一位，催生出西门子医疗、丹纳赫等国际器械巨头。 图9：2019年全球医疗器械行业细分市场 图10：全球医疗器械巨头公司业务及收入规模情况 对比海外，我国体外诊断费用占比低，叠加技术成熟度差异，市场潜力巨大。 根据华经产业研究院的数据，2020年美国、日本、西欧、中国人均IVD支出金额分别达62.8、38.3、30、4.6美元/人，我国体外诊断支出仍低于全球平均水平。 在需求刚性及渗透率提升背景下，我国体外诊断市场保持较高增速，根据中商情报网，2021年我国体外诊断市场规模1243亿元，对应2017-2021年CAGR为20.4%，其中免疫诊断、生化诊断占据主要市场份额。 图11：中国IVD市场规模及占比情况 图12：2020中国体外诊断细分领域市场占比统计 公司重点布局多个IVD细分市场，产品格局丰富。公司主要产品