黄金月报：短期回调不改长线上升趋势

专业研究·创造价值 2023年04月27日黄金月报 贵金属 短线回调不改长线上升趋势 摘要 宝城期货研究所 投资咨询团队 4月中旬，美联储理事沃勒发表鹰派观点，金价�现了阶段性高点。随后几日，数位美联储官员也陆续表示需要进一步加息。这使得市场对此前乐观的降息路径开始进行修正，加息预期再度袭来，美元指数触底反弹，金价高位持续回落。从技术角度看，纽约金2000美元上方属于历史高位，前期多头获利了结的意愿较强。随着市场对美联储加息路径的修正基本完成，美元指数及美债实际收益率反弹乏力，相反，纽约金在2000美元一线表现顽强，跌幅有限。短期可持续关注 纽约金2000美元一线支撑，对应国内沪金440元/克一线支撑。 中长期来看，首先，美国通胀预计在二季度改善幅度有限，一方面是由于核心CPI黏性较强，尤其是住房分项，毫无改善迹象；另一方面是能源价格的反弹将在边际上影响通胀改善。通胀实质性改善或将�现在下半年。其次，在高利率的打压下，欧美经济仍将下行。制造业PMI在荣枯线下方持续下挫，并且有向服务业蔓延的趋势；美国劳动力市场已开始有所降温。欧美经济下行将持续推动金价上行。海外高利率环境下金融机构风险开始暴露，市场风险偏好明显下降，黄金避险属性凸显。短期的流动性救助可能无法从根本解决欧美金融机构的流动性风险。从大类资产配置的角度来看，投资者均倾向于配置黄金用以避险，预计这将是2023年的共识。二季度持续看涨黄金。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|月报 1/16请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析5 2降息路径修正，金价调整6 2.1通胀情况——3月核心通胀依旧顽固6 2.2就业市场——开始降温9 2.3经济形势——海外经济下行趋势明显10 2.4以史为鉴——不宜过早降息11 3其他指标追踪12 4结论15 投资咨询团队简介：16 图表目录 图1美国CPI同比6 图2美国CPI环比6 图3美国3月CPI分项7 图4房价与住房CPI的关系8 图5美国就业率及失业率9 图6美国非农就业薪资增速9 图7美国非农就业新增人数（万人）10 图8美国PMI走势10 图9欧美制造业PMI对比10 图10十年美债实际收益率与黄金走势12 图11美元指数与黄金走势12 图12美股与黄金走势12 图13美元指数与黄金走势12 图14十年期与二年期美债利差13 图15金银比价与白银走势13 图16CFTC周度持仓报告14 图17SPDR黄金ETF持仓(吨)14 1价格走势 1.1行情回顾 步入4月，市场从海外金融机构暴雷的阴霾中走了出来，但黄金的避险属性并未随之弱化。在货币属性与避险属性的共振下，纽约金一度上涨至2063.4美元/盎司，逼近20年和22年的高点。直到4月中旬，美联储理事沃勒发表鹰派观点，使得金价出现了阶段性高点。他一方面表示了银行业的流动性有所缓解；另一方面表示了核心通胀并未有明显改善，将支持继续加息。随后几日，数位美联储官员也陆续表示需要进一步加息。这使得市场对此前乐观的降息路径开始进行修正，加息预期再度袭来，美元指数触底反弹，金价高位持续回落。 就短期而言，欧美金融机构暴雷带来的短期冲击已消散，市场降息预期也已修正至3月初的水平。根据CMEFedWatch数据显示，美联储5月加息25个基点的概率已接近100%，市场对美联储降息的押注再度回到今年年底，这是4月中旬美元指数反弹，金价承压的重要因素之一。此外，美国4月PMI初值有所改善，且较欧洲表现韧性，这也使得美元指数维持强势，金价承压。从技术角度看，纽约金2000美元上方属于历史高位，前期多头获利了结的意愿较强，无论是全球黄金ETF持仓还是COMEX多头持仓在4月中旬后均有所回落。随着市场对美联储加息路径的修正基本完成，美元指数及美债实际收益率反弹乏力，相反，纽约金在2000美元一线表现顽强，跌幅有限。短期可 持续关注纽约金2000美元一线支撑，对应国内沪金440元/克一线支撑。 1.2行情预判 中长线来看，黄金走势演绎围绕三条主线，即美国通胀水平、欧美经济水平和欧美金融系统稳定性，前两条对应了黄金的货币属性，第三条对应了黄金的避险属性。三条主线并非独立，而是相互影响。美联储通过持续加息抑制通胀，这势必对经济水平和金融系统造成影响。 首先，美国通胀预计在二季度改善幅度有限，一方面是由于核心CPI黏性较强，尤其是住房分项，毫无改善迹象；另一方面是能源价格的反弹将在边际上影响通胀改善。根据历史经验，住房分项往往滞后房价指数1至2年，去 年5月房价指数开始回落，所以通胀实质性改善或将出现在下半年，即住房分项出现拐点之时，这与市场押注年底降息时间节点相吻合。金融市场往往交易预期，美联储本轮加息周期已接近尾声，加息路径上的调整仅仅是微调，已无法推动美元及美债收益率进一步上行。相反，降息预期将一直给予美元及美债压力，从而支撑金价。 其次，在高利率的打压下，欧美经济仍将下行。制造业PMI在荣枯线下方持续下挫，并且有向服务业蔓延的趋势；美国劳动力市场已开始有所降温，这在近期的非农就业人数，职位空缺以及初请失业金人数上均有所体现。欧美经济下行将持续推动金价上行，而欧美之间的经济差异可能将抑制金价，这主要是由于美国经济较欧洲表现韧性，从而支撑美元指数。 最后，海外高利率环境下金融机构风险开始暴露，市场风险偏好明显下降，黄金避险属性凸显。3月以来无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势。即使在短期流动性修复后，金价也并没有大跌，资金开始在其中沉淀。短期的流动性救助可能无法从根本解决欧美金融机构的流动性风险。从大类资产配置的角度来看，投资者均倾向于配置黄金用以避险，预计这将是2023年的共识。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。 从长期的角度来看，纽约金仍处在近3年以来的震荡区间——1700-2100美元/盎司。从中期的角度看，纽约金处于区间上沿且上涨趋势较强。从短期的角度来看，4月初纽约金一举突破2000美元/盎司关口后，该点位已成为短线的支撑位。 2降息路径修正，金价调整 2.1通胀情况——3月核心通胀依旧顽固 4月12日美国劳工部公布3月通胀数据。通胀改善符合市场预期，CPI环比录得0.1%，预期0.2%，前值0.4%；同比录得5.0%，预期5.2%,前值6.0%；核心CPI环比录得0.4%，预期0.4%，前值0.5%；同比录得5.6%，预期5.6%，前值5.5%。 美国劳工部的数据报告指出，住房分项依旧是通胀高企最大的主导因素，而能源分项贡献了本月最大的减量，住房分项的贡献的增量要大于能源分项贡献的减量。 图1美国CPI同比 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图2美国CPI环比 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 CPI环比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI（右） 1.40 10.0 1.20 8.0 1.00 6.0 0.80 4.02.0 0.60 0.0 0.40 -2.0 0.20 -4.0 0.00 -6.0 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美国3月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 食品分项 3月食品分项环比持平，其中家用食品分项下跌0.3%，这是自2020年9月以来的首次下跌。由于去年同期高基数叠加环比增速放缓，食品CPI同比自去年9月份以来持续下滑，已改善至8.5%。 其中6大类主要杂货食品中有3类均呈现环比下跌，其中，肉蛋类下跌1.4%，果蔬类下跌1.3%，奶制品下跌0.1%。相反，非酒精饮料上涨0.2%，谷物烘焙类上涨0.6%，家用其他食品上涨0.4%。 能源分项 3月能源分项环比下跌3.6%，前值下跌0.6%。其中，汽油下跌4.6%，天然气下跌7.1%，为2006年10月以来单月最大跌幅，电费下跌0.7%。 核心CPI 3月核心CPI环比增长0.4%，同比增长5.6%，略超市场预期的5.5%。住房分项主导着核心CPI环比走势，住房分项环比上涨0.6%，前值0.8%，其中长租环比上涨0.5%，短租环比上涨2.7%。整体住房分项环比有所改善。住房分项是核心CPI上涨的主要因素，除此之外，机动车保险上涨了1.2%，机票上涨了4.0%，家具、新车、教育等均录得上涨。相反，二手车价格近几个月连续下滑。 最值得关注的仍是住房方面，我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。3月住房分项环比再度增长0.6%，同比持续攀升达到了8.2%，拖累核心CPI同比数据回落。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国2月20个城市房价同比上涨2.36%，连续 11个月同比回落。随着美国加息缩表，去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7%以上，目前仍维持在6.0%以上。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二季度末。故在CPI大幅改善的情况下，核心CPI依旧表现顽固。 图4房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2001-11 2002-07 2003-03 2003-11 2004-07 2005-03 2005-11 2006-07 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀小结 美国3月通胀改善略超市场预期，市场加息预期小幅下降，美元指数承压，而商品普涨。能源分项环比大幅改善是推动通胀改善的主要因素。而核心CPI毫无改善迹象，这主要是由于住房分项环比持续上涨。值得注意的是，3月住房分项环比增速有所收窄，同比增速也开始放缓，在乐观的情况下，二季度末美国住房分项同比或将迎来拐点，这将成为核心CPI向下改善的主要动力。 需要注意的是4月通胀数据或因产油国大幅减产而有所反弹，且核心通胀 并未有回落趋势，所以对后市通胀不宜过分乐观，这也是美联储在5月仍将加息25Bp的主要原因。 2.2就业市场——开始降温 美国2023年2月美国2月JOLTs职位空缺993.1万人,为2021年5月以来首次低