2022年年报&2023一季报点评：三大业务稳步推进，成长可期

中来股份（300393） 证三大业务稳步推进，成长可期 券 研——2022年年报&2023一季报点评 究买入（维持）投资摘要 事件概述 报 告 行业:电力设备 4月25日，公司发布2022年年报和2023一季报：2022年公司实现营收 日期: 2023年04月28日 95.77亿元，同比+65%，归母净利润4.01亿元，同比+228%；扣非后归母 净利润2.79亿元，同比+176%。2023一季度公司实现营收27.08亿元，同比+35%；归母净利润1.03亿元，同比+16%；扣非后归母净利润1.26亿 分析师:开文明 Tel:021-53686172 E-mail:kaiwenming@shzq.comSAC编号:S0870521090002 分析师:丁亚 Tel:021-53686149 E-mail:dingya@shzq.comSAC编号:S0870521110002 联系人:刘清馨 Tel:021-53686152 E-mail:liuqingxin@shzq.comSAC编号:S0870121080027 公基本数据 司 点最新收盘价（元）14.31 总股本（百万股） 1,089.63 无限售A股/总股本 87.54% 分布式业务持续推进，与源烨放开排他限制打开发展空间。光伏应用系统 流通市值（亿元） 136.50 业务2022年实现营收36.75亿元，同比+67%，向上海源烨交付1.52GW光伏电站，项目覆盖山东、河南等地。公司2022年末与源烨签署补充约定， 评12mthA股价格区间（元）13.34-21.18 元，同比+62%。 分析与判断 背板扩产顺利，出货同比增长近50%。公司背板业务2022年销售约2.47亿平，同比+47%，实现营收约27.15亿元，同比+47%。2022年公司完成年产5000万平背板扩产项目，截至2022年底公司背板年产能2.2亿平。同时公司在背板业务方面加大了研发投入，在环境友好涂层型背板、超阻水背板等方面均有技术储备。我们认为随着公司背板23年继续扩产，背板龙头地位将持续稳固。 TOPCon电池效率有突破，产能逐步爬坡中。公司2022年组件实现营收 30.33亿元，同比+85%，对外销售量为1.51GW，对中来民生销售约946MW。公司电池量产效率进一步提高，实验室效率刷新世界纪录。TOPCon11BB主栅量产平均转换效率达到24.8%，16BB主栅量产效率达到25.2%。公司2023年4月认证的26.7%的电池片实验室转换效率刷新世界纪录。目前山西一期首批4GW实现量产，正在加快推进山西一期剩余4GW及二期8GW项目建设。我们认为公司电池与组件业务2023年将受益于TOPCon产能爬坡以及TOPCon产品溢价，实现量利齐升。 最近一年股票与沪深300比较 中来股份沪深300 78% 67% 57% 46% 35% 25% 14% 3% -7%04/2207/2209/2212/2202/2304/23 相关报告： 《转让股权终成功，TOPCon先锋蓄势再出发》 未来将逐步放开排他限制，为公司分布式业务打开发展空间。 投资建议 预计公司2023-2025年营业收入分别为176.85、247.37、314.70亿元，同比分别增长85%、40%、27%；归母净利润分别为9.39、14.81、20.84亿元，同比分别增长134%、58%、41%。当前股价对应2023-2025年PE分别为17、11、7倍。维持“买入”评级。 风险提示 电池与背板扩产不及预期、产业链价格大幅波动、市场竞争加剧风险。 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9577 17685 24737 31470 年增长率 64.6% 84.7% 39.9% 27.2% 归母净利润 401 939 1481 2084 年增长率 228.1% 134.0% 57.6% 40.7% 每股收益（元） 0.37 0.86 1.36 1.91 市盈率（X） 40.05 16.60 10.53 7.48 市净率（X） 4.16 3.23 2.47 1.86 数据预测与估值 ——2023年02月16日 《Q3盈利承压，期待电池产能释放》 ——2022年10月25日 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年04月26日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2987 4927 6135 8028 营业收入 9577 17685 24737 31470 应收票据及应收账款 3277 4043 5586 7154 营业成本 8080 14491 20411 25879 存货 2736 3548 5008 6356 营业税金及附加 27 71 99 126 其他流动资产 1616 1717 2115 2491 销售费用 162 265 322 378 流动资产合计 10616 14236 18843 24028 管理费用 340 477 618 724 长期股权投资 137 137 137 137 研发费用 292 664 796 1230 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -38 150 200 150 固定资产 2775 2706 2857 2857 资产减值损失 -65 -25 -25 -25 在建工程 553 703 1103 1503 投资收益 69 9 12 13 无形资产 108 108 108 108 公允价值变动损益 -1 0 0 0 其他非流动资产 2815 3315 3815 4315 营业利润 642 1549 2324 3222 非流动资产合计 6388 6969 8019 8920 营业外收支净额 -7 -1 -1 -1 资产总计 17003 21205 26863 32948 利润总额 635 1548 2323 3221 短期借款 3253 3305 3257 3210 所得税 168 310 465 644 应付票据及应付账款 5128 8734 12302 15599 净利润 468 1239 1859 2577 合同负债 259 290 408 518 少数股东损益 67 299 378 493 其他流动负债 1901 1174 1334 1484 归属母公司股东净利润 401 939 1481 2084 流动负债合计 10540 13502 17302 20810 主要指标 长期借款 598 598 598 598 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 1234 1234 1234 1234 毛利率 15.6% 18.1% 17.5% 17.8% 非流动负债合计 1832 1832 1832 1832 净利率 4.2% 5.3% 6.0% 6.6% 负债合计 12372 15335 19134 22642 净资产收益率 10.3% 19.5% 23.5% 24.8% 股本 1090 1090 1090 1090 资产回报率 2.4% 4.4% 5.5% 6.3% 资本公积 1944 1944 1944 1944 投资回报率 4.4% 10.7% 14.0% 15.6% 留存收益 845 1784 3265 5349 成长能力指标 归属母公司股东权益 3886 4825 6306 8389 营业收入增长率 64.6% 84.7% 39.9% 27.2% 少数股东权益 745 1045 1423 1916 EBIT增长率 740.4 % 155.7 % 53.3% 34.2% 股东权益合计 4631 5870 7728 10306 归母净利润增长率 228.1 % 134.0 % 57.6% 40.7% 负债和股东权益合计 17003 21205 26863 32948 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 0.37 0.86 1.36 1.91 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 3.57 4.43 5.79 7.70 经营活动现金流量 -1161 3440 3403 4085 每股经营现金流 -1.07 3.16 3.12 3.75 净利润 468 1239 1859 2577 每股股利 折旧摊销 297 719 850 1000 营运能力指标 营运资金变动 -2342 1131 246 64 总资产周转率 0.56 0.83 0.92 0.96 其他 416 352 448 445 应收账款周转率 3.33 5.33 5.41 5.37 投资活动现金流量 -854 -1292 -1889 -1888 存货周转率 2.95 4.08 4.08 4.07 资本支出 -796 -801 -1401 -1401 偿债能力指标 投资变动 -226 -500 -500 -500 资产负债率 72.8% 72.3% 71.2% 68.7% 其他 168 9 12 13 流动比率 1.01 1.05 1.09 1.15 筹资活动现金流量 2112 -207 -307 -304 速动比率 0.69 0.74 0.74 0.79 债权融资 2118 0 0 0 估值指标 股权融资 2 0 0 0 P/E 40.05 16.60 10.53 7.48 其他 -8 -207 -307 -304 P/B 4.16 3.23 2.47 1.86 现金净流量 144 1940 1207 1893 EV/EBITDA 20.97 7.20 4.67 3.11 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明2 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引