经调归母净利润同增15%，“配售+发债”助力内生成长

证券研究报告|2023年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 中教控股（00839.HK）——FY2023H1业绩点评 经调归母净利润同增15%，“配售+发债”助力内生成长 买入 FY2023H1，公司经调归母净利润同比增长15%。FY2023H1（2022.09.01-2023.02.28），公司营业收入27.75亿元/+18.0%，系高教板块增长带动；归母净利润9.77亿元/-16.4%，系FY2022H1存在3.18亿元可换股债券公平值变动收益；经调整归母净利润10.45亿元/+15.1%。 分业务来看，FY2023H1，高等职业教育分部收入23.48亿元/+20.6%，占总营收的84.6%/+1.8pct，系在校学生人数及学费内生增长所带动（学生人数/生均学费对收入的增速贡献分别为14.6%/5.2%）；中等职业教育分部收入3.20亿元/-3.1%，占总营收的11.5%/-2.5pct，系疫情扰动招生工作，部分院校新生人数下降，若未来该部分业务恢复节奏慢于预期，不排除资产减值的可能性；国际教育分部收入1.07亿元/+44.6%，占总营收的3.9%/+0.7pct，系入境限制解除带来新生人数增长，新生销售成本提升致利润增长滞后收入增长。 现金储备方面，截至FY2023H1期末，银行结余及现金余额为33.02亿元 /+2.0%，在手现金相对充足。 行政费用率优化，销售及财务费用率有所上升。FY2023H1，公司实现毛利率为57.4%/-1.9pct；归母净利率35.2%/-14.5pct；经调归母净利率37.7%/-1.0pct；费用端，期间费用率（包含行政&销售&财务费用）为 23.9%/-0.8pct；其中，行政费用率13.9%/-1.9pct，系公司收入增长拉动；销售费用率3.1%/+0.03pct；财务费用率6.8%/+1.1pct，系公司借款增加所致。 “配售+发债”助力内生发展，营利性选择持续推进，高比例分红稳定股东预期。1月10日，公司发布公告拟配售1.47亿股股份（占配售前总股 本6.2%），募集资金约16亿港元；4月12日，宣布发行2026年到期 的离岸人民币5亿元有担保债券，目前已在新加坡证券交易所上市；公司计划将募集资金用于建设现有校园，并寻找潜在并购机会。当前营利性选择推进中，江西学校已完成土地价格谈判，尚剩余税收登记及工商变更，预计2023年中完成全部流程，其余各地院校均已递交选营意向。此外，公司计划以16.38分/普通股标准进行派息，总分派额约为FY2023H1归母经调净利润的40%（FY2020H1-FY2022H1维持~35%，全年~50%），以全现金方式发放，持续高分红率稳定股东预期。 风险提示：政策趋严、外延扩张缓慢、招生不及预期、商誉减值等。 投资建议：公司通过“配售+发债”筹措资金加速现有校园建设，期内学生人数&学费内生增长逻辑持续验证，历史高分红率节奏可检验，预计未来营利性选择的成功落地将提振板块情绪&进一步打开内生成长空间。暂不考虑外延并购，我们维持23-25年归母业绩为21.28/24.12/27.15亿元，对应增速15.3%/13.3%/12.6%，EPS为0.89/1.01/1.14元，对应PE为8/7/6x，维持“买入”评级，看好公司未来增长的确定性。 社会服务·教育 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：白晓琦 010-880053770755-81981232 zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价7.17港元 总市值/流通市值18294/18294百万港元 52周最高价/最低价13.42/4.34港元 近3个月日均成交额97.43百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中教控股（00839.HK）-拟配售募集约16亿港元，中线增长逻 辑持续强化》——2023-01-12 《中教控股（00839.HK）—2022财年年报点评-经调归母净利润同增12%，持续高分红率彰显吸引力》——2022-11-29 《中教控股（00839.HK）—系列跟踪之二-招生学额利好接踵而来，内生增长信心持续强化》——2022-07-03 《中教控股（00839.HK）-三十载磨一剑，高教龙头御风而行》— —2022-06-20 《中教控股-00839.HK-财报点评：并购转设整合多渠道强劲增长》——2021-05-05 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,682 4,756 5,560 6,433 7,423 (+/-%) 37.5% 29.2% 16.9% 15.7% 15.4% 净利润(百万元) 1444 1845 2127 2410 2712 (+/-%) 128.0% 27.8% 15.3% 13.3% 12.6% 每股收益（元） 0.57 0.72 0.83 0.94 1.06 EBITMargin -20.3% -11.1% 38.9% 38.8% 39.8% 净资产收益率（ROE） 13.2% 13.2% 13.2% 13.0% 12.8% 市盈率（PE） 11.2 8.7 7.6 6.7 5.9 EV/EBITDA -83.1 -1042.3 12.3 11.4 10.1 市净率（PB） 1.48 1.15 1.00 0.87 0.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 FY2023H1，公司经调归母净利润同比增长15%。FY2023H1（2022.09.01-2023.02.28），公司实现营业收入27.75亿元，同比+18.0%，主要系高教板块学 生人数&学费提升带动；归母净利润9.77亿元，同比-16.4%，系2022H1存在3.18 亿元可换股债券公平值变动收益；经调整归母净利润10.45亿元，同比+15.1%。 分业务来看，FY2023H1，高等职业教育分部实现收入23.48亿元，同比+20.6%，占公司总营收的比例为84.6%，同比+1.8pct，系在校学生人数及学费内生增长所带动（学生人数/生均学费对收入的增速贡献分别为14.6%/5.2%）；中等职业教育分部实现收入3.20亿元，同比-3.1%，占公司总营收的比例为11.5%，同比 -2.5pct，系疫情扰动招生工作，部分院校新生人数下降,若未来该部分业务恢复节奏慢于预期，不排除资产减值的可能性；国际教育分部实现收入1.07亿元，同比+44.6%，占公司总营收的比例为3.9%，同比+0.7pct，系入境限制解除带来新生人数增长，新生销售成本提升致利润增长滞后收入增长。 现金储备方面，截至FY2023H1期末，公司银行结余及现金余额为33.02亿元，同比+2.0%，在手现金充足。 图1：2018H1-2023H1公司收入、业绩、经调业绩及同比增速图2：2018H1-2023H1公司各业务分布收入情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 行政费用率优化，销售及财务费用率有所上升。FY2023H1，公司实现毛利率为57.4%，同比-1.9pct；归母净利率35.2%，同比-14.5pct；经调归母净利率37.7%，同比-1.0pct；费用端，期间费用率（行政费用、销售费用、财务费用）为23.9%，同比-0.8pct；其中，行政费用率13.9%，同比-1.9pct，系公司收入增长拉动；销售费用率3.1%，同比+0.03pct；财务费用率6.8%，同比+1.1pct，系公司借款增加所致。 图3：公司毛利率、归母净利率及经调归母净利率图4：公司期间费用率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 股份配售+发行债券助力内生发展，营利性选择持续推进，高比例分红稳定股东预期。1月10日，公司发布公告拟配售1.47亿股股份（占配售前总股本的6.2%），募集资金约16亿港元；4月12日，公司宣布发行2026年到期的离岸人民币5亿元有担保债券，目前已在新加坡证券交易所上市；公司计划将募集资金用于建设现有校园，并寻找潜在并购机会。营利性选择推进中，目前江西学校已完成土地价格谈判，尚剩余税收登记及工商变更，预计2023年中完成全部流程，其余各地院校均 已递交选营意向。此外，公司计划以16.38分/普通股的标准进行派息，总分派额约为FY2023H1归母经调净利润的40%（FY2020H1-FY2022H1维持~35%，全年~50%），且以全现金方式发放，持续高分红率稳定股东预期。 投资建议：公司通过“配售+发债”筹措资金加速现有校园建设，期内学生人数&学费内生增长逻辑持续验证，历史高分红率节奏可检验，预计未来营利性选择的成功落地将提振板块情绪&进一步打开内生成长空间。暂不考虑外延并购，我们维持23-25年归母业绩为21.28/24.12/27.15亿元，对应增速15.3%/13.3%/12.6%，EPS为0.89/1.01/1.14元，对应PE为8/7/6x，维持“买入”评级，看好公司未来增长的确定性。 表1：同类可比公司估值比较 公司名称 股票代码 股价市值（港元）（亿港元） 2022 EPS（元/股） 2023E2024E 2025E 2022 PE 2023E 2024E 2025E 投资评级 中教控股 0839.HK 7.17 182.9 0.62 0.89 1.01 1.14 10.18 7.09 6.25 5.53 买入 中汇集团 0382.HK 2.68 30.1 0.53 0.56 0.62 0.67 4.45 4.21 3.80 3.52 买入 希望教育 1765.HK 0.58 46.6 0.09 0.11 0.13 - 5.55 4.62 3.96 - 买入 华夏视听教育 1981.HK 1.49 24.7 0.06 0.10 0.13 - 21.85 13.11 10.09 - 买入 新高教集团 2001.HK 2.67 41.5 0.39 0.47 0.54 0.61 6.02 5.00 4.35 3.85 买入 东软教育 9616.HK 3.18 20.5 0.58 0.68 0.80 0.88 4.82 4.12 3.50 3.18 买入 资料来源：数据来源：Wind、Bloomberg一致预期，国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3315 4793 5002 9364 13018营业收入 3682 4756 5560 6433 7423 应收款项 301 516 533 617 712营业成本 1507 2002 2252 2605 2992 存货净额 1 0 2 2 2营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 525 452 834 965 1113销售费用 1644 1425 289 380 438 流动资产合计 5876 6175 6785 11445 15442管理费用 1277 1855 857 952 1037 固定资产 12126 12733 12704 12650 12578财务费用 (14) 36 389 371 357 无形资产及其他 7925 9015 8564 8114 7663投资收益 0 0 0 0 0