美国GDP点评：美国一季度GDP不及预期，但消费强劲

宏观研究 2023年4月28日 事件点评 宏观经济 美国一季度GDP不及预期，但消费强劲 ——美国GDP点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美国一季度实际GDP环比1.1%，预期2%，前值2.6%；同比1.6%，前值0.9%。 有 限主要观点： 公1、一季度GDP质量较高：服务消费替代效应结束得到印证，耐用品商品消费增长明显；住宅跌幅缩窄，设备投资下滑，科 司技投资稳健。 证2、美国上半年陷入衰退概率不大，住宅市场尚未彻底降温，劳动力市场紧绷有所缓和但整体仍旧强劲，预计二季度继续低速 券增长，市场不应对降息的时间点过于乐观。 研 究3、今年美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围降至3.1%~3.65%，上限降至 报3.8%~3.95%。 告 美国一季度实际GDP虽不及预期，但整体增长由消费拉动明显，质量较高，符合我们之前“略有回落但仍属尚可范围”的预期。从分项看，耐用品消费和科技投资强劲，住宅投资降幅缩窄，存货与设备投资下滑。 消费稳健，服务消费对商品消费的替代效应结束，商品消费止跌回升。消费环比3.7%，前值1%，继续位于趋势之上。其中商品消费环比止跌回升，环比6.5%，前值-0.1%，主要体现在耐用品消费，服务消费对商品消费的替代作用结束；服务消费 环比2.3%，前值2.6%，反映疫情后服务业复苏的可持续性。一季度商品价格通胀压力下降较为明显，商品消费反弹强劲，对一季度GDP拉动明显。我们在去年年底的年展望中提到，由于家庭部门的负债水平极低，面对通胀与高利率，消费者整体承受能力高于上一轮经济周期末期。 上周褐皮书显示，美国消费在各地均呈现娱乐休闲火爆，商品消费略有回落的局面。在车贷利率高企的背景下，各地汽车消费冷热不均，但均反映利率对新车销售开始有一定影响。但各地汽车存货均处于较低状态，这意味着若很快降息，则消费较容易反弹。从欧美在疫情后经济的复苏情况看，疫情管控措施结束对经济的刺激作用远高于其他负面因素，尤其服务业的复苏已超过一年，时间长度远高于2021年底时市场的预期，这一点或对国内经济复苏预期有一定借鉴意义。 受存货及企业设备回落影响，投资深度回落，但住宅跌幅收窄、科技投资稳健。投资环比-12.5%，前值4.5%；但存货以外的固定投资跌幅环比收窄，环比-0.4%，前值-3.8%。其中，主要是住宅投资环比跌幅收窄，环比-4.2%，前值-25.1%；非住宅投资环比回落0.7%，前值4%。非住宅投资主要受企业设备回落影响，建筑和科技投资均环比增长。 褐皮书显示，高利率对住宅需求降温明显。但住房供给量很低，导致房价仍旧高企。因此若短期内降息，住宅市场或将再次上扬。此外，商业地产方面，除写字楼萎靡，工业地产仍旧紧俏。 受信贷收紧影响，二季度经济放缓，但衰退概率很小，市场不应对降息的时间点过于乐观。从褐皮书反映的信息看，住宅市场尚未彻底降温，住宅、汽车库存均处于低位，休闲娱乐行业带动服务业继续增长。全美整体呈现制造业略有回落但服务业 较强的局面。商品消费开始出现价格转嫁给消费者能力下降的情况，但服务业尚未。劳动力市场紧绷有所缓和但整体仍旧强劲，无论是劳动力市场还是商品价格压力均刚刚开始出现细微松动。从工资水平看，3月多地最低薪资开始上调，带动整体劳动力成本上升，最低收入（第四分位75%以下收入人群）时薪12月平均继续加速上涨，同时最高收入时薪12月平均见顶。考虑到多地均收紧信贷标准，对新增贷款均表示谨慎态度，预计二季度继续低速增长，但衰退概率很小，市场不应对降息时间点过于乐观。 P2 东兴证券宏观报告 美国一季度GDP不及预期，但消费强劲 服务通胀具有粘性，但综合压力比之前预期的略有降低。扣除住宅以外的核心服务通胀是美联储最近最关心的数据。由于服务业就业仍在大幅增长，核心服务通胀短期较难有效回落属于正常现象，预计仍有一个季度左右。但我们对下半年的通胀担忧比 去年底略有下降。从比重角度，非住宅核心服务通胀占CPI比重为27.6%，住宅占34.4%。数据显示租金价格去年10月左右见顶，近期有明显回落迹象。基于住宅通胀数据的采样特点，美联储认为它滞后领先指标一年左右。一季度住宅分项同比一直在创新高，3月数据终于有见顶迹象，我们认为后期住宅分项见顶回落将有效对冲其余服务核心通胀压力，在总量上压制同比反弹幅度。 美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围降至3.1%~3.65%，上限降至3.8%~3.95%。基于新近的货币政策预期和通胀压力，我们对美十债利率波动区间做了调整，正常波动范围和上限均下降略有调整。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 图1：GDP及分项环比图2：GDP及分项同比 10.00 5.00 GDP 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 10 6.50 3.70 4.70 1.10 2.30 0.70 消服 费务 消费 商品消费 投固非 资 定-0.40 住 投宅 住政 宅府 类-4.20 资 -12.50 类投资 3.00 1.60 2.30 2.70 2.60 0.80 消商 费品 消费 服务消费 投资 住宅类 -8.20 非住宅类投资 政府 -19.00 5 GDP 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-03 2022-122023-03 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：美国一季度GDP增长尚未跌破趋势图4：商品消费止跌回升明显，拉动消费 9.93 9.91 9.89 9.87 9.85 9.83 9.81 9.79 9.77 9.75 2018-092019-092020-092021-092022-09 9.20 9.10 9.00 8.90 8.80 8.70 8.60 8.50 8.40 9.60 9.55 9.50 9.45 9.40 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 9.35 实际GDP：自然对数 商品消费服务消费个人消费（右轴） 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 美国一季度GDP不及预期，但消费强劲 图5：耐用品消费回升明显，非耐用品继续回落图6：投资主要受存货和企业设备拖累 8.20 8.10 8.00 7.90 7.80 7.70 7.60 7.50 7.40 2018-032019-032020-032021-032022-032023-03 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:当季值:自然 8.30 8.25 8.20 8.15 8.10 8.05 8.00 7.95 7.90 7.85 7.80 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值:自然对数 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 -400.00 对数 美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:非耐用品:折年数:季调:当季值:自然对数 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:折年数:季调:当季值:自然对数 （右轴）美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:私人存货变化:折年数: 季调:当季值 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：科技投资稳健，企业设备回落，住宅跌幅缩窄图8：净出口持平，进口环比止跌 7.40 3,500.00 7.00 3,000.00 6.80 2,500.00 6.60 2,000.00 6.40 1,500.00 7.20 4,500.00 4,000.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 -800.00 6.20 6.00 1,000.00 500.00 0.00 -1,000.00 -1,200.00 -1,400.00 -1,600.00 住宅类知识产权产品设备和器械建筑 出口进口净出口（右轴） 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图9：非企业金融负债同比见顶图10：本轮薪资第1~4分位同比增速均高企 11.00 8 7 10.00 6 9.005 4 8.003 2 7.001 0 6.00 1952-03 1955-03 1958-03 1961-03 1964-03 1967-03 1970-03 1973-03 1976-03 1979-03 1982-03 1985-03 1988-03 1991-03 1994-03 1997-03 2000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03 2021-03 5.00 1st2nd3rd4th 美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值 美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值:同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：美联储，东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 美国一季度GDP不及预期，但消费强劲 图11：美十债模型 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 美国:国债收益率:10年:月模型 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储期待银行信用收紧缓解通胀 2023-03-23 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落趋势保持，3月加息0或25bp 2023-03-15 宏观普通报告 宏观普通报告：非农仍有空间，SVB对加息影响有限 2023-03-13 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 2023-02-15 宏观普通报告 宏观普通报告：强劲非农不会影响利率终点 2023-02-06 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储如期加息25bp，美十债中枢下移 2023-02-03 宏观普通报告 宏观普通报告：美国四季度GDP略超预期，美联储或加息25bp 2023-01-30 宏观普通报告 宏观普通报告：美国非农再超预期，劳动力市场紧绷或持续半年 2023-01-13 宏观普通报告 宏观普通报告：美国非农再超预期，劳动力市场紧绷或持续半年 2023-01-09 宏观普通报告 宏观普通报告：美欧数据整体转暖，美联储纪要显示2023年不会降息 2023-01-09 资料来源：东兴证券研究所 分析师简介 东兴证券宏观报告 P5 美国一季度GDP不及预期，但消费强劲 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐