一季度净利润承压，全面布局迎新机遇新挑战

一季度收入增长24%，但归母净利润下滑10%。2023Q1，公司收入207.69亿元/+23.76%；归母净利润23.00亿元/-10.25%；扣非业绩22.96亿元/-10.27%；EPS1.11亿元，相对承压。如剔除2022Q1重点机场租金减免冲回及品牌扶持确认节奏差异等因素，估算2023Q1净利润同比持平。 海南免税和日上线上销售额预计保持良好增长。2023Q1海南免税店销售额203亿元/+29%（含有税）,其中离岛免税169亿/+15%。考虑新海港增量贡献，我们预计中免海南销售额同比增长25-30%，其中新海港项目日均销售估算近海棠湾的1/3，Q1盈利预计已转正，表现较突出。同时，中免日上线上预计持续发力，但因线下机场租金等提升，净利率预计承压，2023Q1少数股东损益（日上系贡献为主）1.65亿元/-46.78%。 毛利率下降、销售费用率升等导致净利润承压。2023Q1公司毛利率29%，环增8pct，但同降5pct，一是汇率变化递延影响（存货先进先出法下，今年Q1销售对应去年Q4汇率贬值时采购的商品，进货成本偏高）；二是今年Q1折扣环比收紧明显，但2022Q1毛利率基数不低（去年1-2月基数较高，且品牌扶持确认节奏带来基数差异）。2023Q1公司销售费率增1.15pct，销售费用额增40%，一是出境放开后，公司计提的机场租金提升（跟客流变化相关），但机场免税门店备货开业，收入回升有爬坡期；2）2022Q1重点机场租金谈判减免部分冲减相关销售费用，导致销售费用基数相对偏低。2023Q1，管理费率同降0.42pct控制良好，财务费率同降1.02pct(汇兑损益贡献为主）。此外，2023Q1确认资产减值损失1.39亿（去年同期冲回0.45亿），对一季度业绩表现也有影响。 期待后续毛利率恢复提速、五一供货有望边际改善。今年春节较早，春节前疫情影响仍受制，以及放开后备货不足等因素影响，部分影响公司Q1旺季表现。同时，随着Q1以来人民币对美元汇率升值和公司与品牌谈判深化，公司后续毛利率恢复有望逐步改善，且五一后供货情况有望开始边际好转。此外，公司也不排除与机场进一步协商爬坡期租金问题。 新机遇新挑战并存，公司全面布局磨炼内功，打造超级零售商。立足当下，公司面临品牌价格体系回升中的阵痛，出境游机场免税爬坡恢复，而未来出境游分流和海南封关政策也需跟踪。但同时，未来出境游和海南游客全面恢复也带来全新市场空间，且未来国人离境市内免税店政策有望带来新机遇。鉴于此，公司通过海南卡位强化（新海港项目去年Q4开业；今年9月底海棠湾一期2号地有望开业，助力海棠湾免税经营面积扩容50%；顶奢年内有望进驻河心岛，与太古里合作海棠湾三期项目仍在积极建设中，三亚机场免税扩容等），全渠道优质会员体系挖潜（最新会员2800万），高效精细化管理磨炼内功，积极打造旅游零售赛道的超级零售商，全面发力成长。全年来看，提质增效仍系公司经营核心。 同时，公司依托已有市内免税布局、参股中出服，与部分地方政府战略合作等方式，多元布局潜在政策机遇。此外，立足去年港股融资支持，公司未来海外扩张未来也有望提速。 风险提示：疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。 投资建议：综合考虑一季度经营情况、品牌价格体系重塑和出境机场业务恢复爬坡等影响，并客观考虑公司近两年综合能力全面提中可能先投入后产出的特点，我们下调2023-2025年EPS至4.43/6.46/8.02元(此前为5.61/7.70/9.74元），对应PE36/25/20X。公司目前处在出行放开后的转型调整期，后续出境游分流影响也需观察。但未来基数压力逐步缓解，汇率对成本影响有望弱化，且伴随供货改善和价格体系回升消化等，公司盈利中枢恢复有望迎向上拐点。同时，公司已跃升为全球免税No.1，未来离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪。公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，正积极打造基于旅游零售全业态，线上线下交互的超级零售商，仍维持“买入”评级。 2021 67,676 28.7%9654 57.2%4.94 21.9%32.6%32.7 22.3 10.7 2022 54,433-19.6%5030-47.9%2.58 14.7%10.4%62.72 40.8 6.5 2023E 84,356 55.0%9175 82.4%4.43 15.2%16.4%36.44 26.6 6.0 2024E 116,846 38.5%13367 45.7%6.46 15.4%20.8%25.01 19.4 5.2 2025E 142,649 22.1%16591 24.1%8.02 15.6%22.3%20.15 15.9 4.5 盈利预测和财务指标 一季度收入增长24%，多因素影响下业绩下滑10%。2023Q1，公司收入207.69亿元/+23.76%，实现归母净利润23.00亿元/-10.25%，实现扣非业绩22.96亿元/-10.27%，EPS1.11亿元，相对承压。如剔除2022Q1重点机场租金减免冲回及品牌支持确认节奏差异影响，我们初步估算2023Q1净利润同比持平。 图1：中国中免Q1收入及收入增速（单位：亿元、%） 图2：中国中免Q1归母净利、扣非净利及增速情况 海南免税和中免日上销售额预计保持良好增长。整体来看，根据新海南等媒体报道，2023Q1海南免税店销售额203亿元/+29%（含有税）,其中海关监管线下离岛免税169亿/+14.6%。聚焦公司，伴随海南复苏和新海港的新增贡献，我们预计中免海南销售额同比增长25-30%，其中新海港日均销售已经接近海棠湾的1/3，一季度盈利预计已转正，表现较突出。与此同时，虽然线下机场出境免税恢复仍待时日，但中免日上线上也持续发力，一季度线上销售增长良好。但由于线下机场租金等提升，日上上海、日上中国等预计净利率预计承压，2023Q1公司少数股东损益（主要系日上系收益等贡献）1.65亿元/-46.78%，换言之日上系对上市公司利润贡献估算同比明显下滑。 但是，毛利率下降、销售费用率大幅提升等综合影响了公司一季度业绩表现。 1、一季公司毛利率29%，环比回升8pct,但同比仍下降5个pct：主要原因：1）虽然今年Q1折扣环比收紧明显，但同比来看，2022Q1毛利率基数不低（去年1-2月海南销售较旺，折扣本有限，同时有品牌返利确认等影响）；2）汇率变化递延影响（存货先进先出法下，一季度销售的主要是去年Q4汇率贬值时美元采购的商品，进货成本偏高）。但伴随今年一季度人民币对美元升值，结合公司出行放开后跟品牌商进一步谈判合作，线下销售回暖，后续毛利率恢复情况或有望改善。 2、销售费用大幅提升40%，净增5.87亿元，主要原因：1）出境放开后，随着客流逐步提升，公司计提的机场租金（跟客流变化等因素相关）明显提升，但机场免税门店备货开业需要一个过程，且机场免税收入回升有爬坡期，导致阶段收入和租金影响不匹配，未来公司也将进一步与机场协商爬坡期租金情况；2）2022Q1重点机场租金谈判减免优惠部分冲减相关销售费用，导致销售费用基数相对偏低。 3、财务费用冲回3.10亿元，较去年同期0.80亿元增加288%，对一季度业绩有正贡献，核心来自汇兑损益影响。同时公司今年将积极优化资金管理，包括购汇的点差、存款的收益水平、保函的手续费水平，预计每单负担的财务成本将进一步下降，做到央企和行业较优水平。 此外，2023Q1公司确认资产减值损失1.39亿（去年同期冲回0.45亿）；一季度所得税费率增加5.11pct（所得税费用从5.87亿增加至6.90亿）等对公司业绩表现也有一定影响。 图3：中国中免2022年以来逐季变化情况 图4：中国中免2022年以来逐季毛利率及净利率变化趋势 图5：中国中免一季度毛利率及净利率变化趋势 图6：中国中免2022年以来逐季期间费用变化情况 期待后续毛利率恢复提速、五一供货有望边际改善。今年春节较早，春节前疫情影响仍受制，以及放开后备货不足等因素影响，部分影响公司Q1旺季表现。同时，随着Q1以来人民币对美元汇率升值和公司与品牌谈判深化，公司后续毛利率恢复情况有望改善，且五一后供货情况有望开始边际好转。此外，公司也不排除与机场进一步协商爬坡期租金问题。 新机遇新挑战并存，公司全面卡位磨炼内功打造超级零售商。立足当下，公司面临品牌价格体系回升中的阵痛，出境游机场免税爬坡恢复，而未来出境游分流和海南封关政策也需跟踪。但同时，未来出境游和海南游客全面恢复也带来新的市场空间，且未来国人离境市内免税店政策有望带来新机遇。鉴于此，公司通过海南卡位强化（新海港项目去年Q4开业；今年9月底海棠湾一期2号地有望开业，助力海棠湾免税经营面积扩容50%；顶奢年内有望进驻河心岛，与太古里合作海棠湾三期项目仍在积极建设中，三亚机场免税扩容等），全渠道优质会员体系挖潜（最新会员2800万），高效精细化管理磨炼内功，积极打造旅游零售赛道的超级零售商，全面发力成长。同时，公司依托已有市内免税布局、参股中出服，与部分地方政府战略合作等方式，多元布局潜在政策机遇。此外，立足去年港股融资支持，公司未来海外扩张未来也有望提速。 风险提示：疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。 投资建议：综合考虑一季度经营情况、品牌价格体系重塑和出境机场业务恢复爬坡等影响，并客观考虑公司近两年综合能力全面提中可能先投入后产出的特点，我们下调2023-2025年EPS至4.43/6.46/8.02元(此前为5.61/7.70/9.74元），对应PE36/25/20X。公司目前处在出行放开后的转型调整期，后续出境游分流影响也需观察，但未来伴随供货改善和价格体系回升消化等公司经营有望迎向上拐点。同时，公司已成为全球免税No.1，未来离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪。公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，正积极打造基于旅游零售全业态，线上线下交互的超级零售商，仍维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复客流恢复低于预期，出境游放开节奏较快，政策低于预期，国内免税准入大幅降低，宏观系统性风险、汇率风险等。 表1：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明