2023年一季报点评：业绩优于预期，传统业务逐月恢复

事件：公司发布23年一季报：公司实现营收/归母净利润/扣非净利润48.83/3.34/2.95亿元，同比15.44%/21.02%/15.41%。 一季度整体表现超预期，商圈修复快于校边店。23年一季度传统核心业务（不含晨光科技，未考虑内部抵减，下同）/晨光科技/科力普/零售大店分别实现收入17.55/1.86/26.41/3.00亿元，分别同增3.2%/58.0%/23.1%/13.3%。科力普在高基数上增长稳健（22Q1同增46.4%），得益于公司老客户较高粘性&新客户持续开拓。线下消费场景改善初显；校边店受制于部分地区延迟开学&上新课，小学汛波峰平滑，部分购买行为分流至线上；九木杂物社所在商圈客流量增长明显，消费&社交场景回归刺激精品文创销量。 传统主业盈利稳定，九木杂物社或扭亏为盈。23Q1公司销售毛利率/净利率分别为19.68%/7.49%，分别同比变动-2.0/+0.7pct，毛利率降低主因办公直销业务科力普占整体营收比例提升。分业务看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率为40.49%/33.68%/28.13%/47.29%/7.24%，分别同比变动+0.09/+0.26/-1.11/+0.73/-2.06pct。体育用品逐渐放量，办公文具板块受正向影响；九木杂物社整体经营能力提升得到体现，其他产品毛利稳中有升，我们判断九木盈利或转正；科力普业务结构改变&与地方服务商合作供货导致毛利降低，但净利率保持稳定；晨光科技连续同比高增，我们判断线上业务或已贡献正向利润。费用方面，公司经营业务伸长持续优化费用率，23Q1期间费用率为10.8%，同降1.5pct；销售/管理/研发/财务费率分别为6.98%/3.96%/0.96%/-0.11%，分别同降1.10/0.35/0.11/0.02pct；费率降低一方面得益于公司精细化管理，同时亦与科力普占比提升相关（科力普费用率相对较低）；23Q1计入政府补助4563.8万元，存在一部分递延收益转入政府补助。 修复正在进行时，持续看好公司中长期竞争力。短期来看，线下消费持续修复，九木经营能力整体改善，Q2有望于低基数上体现较高增长。中长期看，渠道方面：公司聚焦头部大店，借力数字化工具&供应链协同持续推动直供业务，创造增量；线上由淘系、京东向抖音、拼多多、快手等新业务渠道拓展，通过差异化开发提升市场占有率。品类方面，公司持续于产品品质&IP外观等多维度进行投入研发，儿美、体育、益智等新兴品类有望持续贡献增量。科力普业务：受益于党政军办公物资线上化采购&科力普四大业务场景同步发展，我们预计23年收入端仍有30%+的增速，伴随规模效益体现，利润增速或大于收入。考虑到公司品牌及渠道护城河深厚，新业务逐步迈进收获期；预计23-25年归母净利润为17.8/21.7/25.6亿元，对应估值为23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：校边店动销恢复不及预期;疫情反复影响客流；新业务拓展不及预期;双减政策持续影响。 盈利预测与财务指标 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）