亏损收窄拐点将至，AI赋能加速高质量发展

投资要点 事件：公司发布2022年年度报告，实现营业收入48.7亿元，同比增长16.6%； 归母净利润亏损3.9亿元，主要系宏观经济环境影响、交付进度延后所致。 费用优化亏损收窄，业绩有望触底回升。2022H2，公司亏损0.33亿元，相较2022H1亏损3.56亿元大幅收窄。从费用端来看，2022年公司销售、管理、研发费用率分别为41.6%（yoy-0.08pp）、10.4%（yoy-0.56pp）、26.6%（yoy-1.78pp），伴随公司产品成熟度提高，标杆项目效应显现，费用投放逐渐趋缓，步入高质量发展阶段。 云转型进展顺畅，大企业市场加速突破。分业务来看，2022年公司实现云收入37.1亿元，同比增长34.6%，营收占比为76.3%，其中ARR收入为21.4亿元，同比增长36.3%；传统ERP业务收入下滑18.7%至11.5亿元。分产品来看，1、苍穹星瀚维持高速增长，2022年实现营收7.0亿元（yoy+80.9%），续费率超110%，新签客户478家，市占率持续提升。2、星空于中型市场领先地位稳固，保持稳定增长，2022年实现收入16.8亿元（yoy+18.4%），云订阅ARR增速为31.2%，客户续费率达97.2%，客户数量增至3.1万家。3、小微云服务快速增长，2022年营收增速约为63.1%。在宏观经济环境压力下，星辰表现亮眼，收入实现翻倍增长，续费率达77.3%，进一步彰显产品实力。 生态建设成效显著，AI赋能实现价值重估。4月20日，华为举办MetaERP表彰大会，金蝶作为生态伙伴受邀出席，星瀚人力云系统基于华为打造，有望在其标杆项目引领下加速推广，目前已承接了陕西国运、浙江吉利控股、湖南财信金融控股集团等超大型企业项目。此外，伴随企业业务扩张，ERP系统越发繁杂，软件面临学习成本高、系统繁杂等问题，员工每天需要执行数据录入、记录内容等大量重复性工作。此番ChatGPT改变人机交互模式，更为直接地面向B端客户终端适用人群，从而挖掘终端客户深层次需求。从海内外SaaS企业动态来看，微软、Salesforce、SAP正在为其产品组合配备新的生成式人工智能产品SKU。金蝶作为“文心一言”首批合作伙伴之一，通过AI赋能，未来有望实现产品升级与交叉销售，打破2B软件增值天花板。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年营业收入将保持20.72%的复合增长率。考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，生态建设逐渐完善，利润有望加速释放，维持“买入”评级。 风险提示：ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 基于上述分析，我们做出如下假设： 假设1：苍穹星瀚：在央国企数字化转型加速、自主可控确定性增强的大背景下，大企业对国产化、云原生架构PaaS平台需求旺盛，苍穹新客户拓展顺利，续费率保持在100%以上。同时，星瀚人力云在华为标杆项目效应影响下，有望迅速复制至其他大型企业中，带来广阔增量需求，预计2023-2025年，客户数量增速分别为40%、35%、30%。此外，大企业客户付费力较强，伴随AI赋能应用场景拓宽，客户订阅模块数量有望增加，客单价稳步提升，预计2023-2025年ARPU值增速为8%。 假设2：星空：2022年中型成长性企业受疫情影响较大，数字化转型需求有所递延，后续伴随外界扰动减弱，客户数量有望快速增加，预计2023-2025年客户数量增速分别为18%、16%、14%。此外，伴随下游客户复购增购率提高，客单价将保持稳步增长，预计2023-2025年ARPU值增速为2%。 假设3：星辰及其他：伴随《中小企业数字化转型指南》发布，小微企业数字化转型需求大幅增加。公司以中小企业市场起家， 先发优势显著，星辰客户数量翻倍增长，预计2023-2025年客户数量增速分别为25%、20%、15%，ARPU值增速分别为10%、8%、6%。 假设4：传统ERP业务：公司云转型逐渐深入，传统ERP业务增速将下降，预计2023-2025年营收增速分别为-20%、-20%、-20%。 假设5：随着公司营收规模扩大，生态建设完善，叠加苍穹平台趋于成熟，费用投入将逐渐趋缓，毛利率持续提升。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为58.6（+20.5%）、71.2（+21.4%）和85.6（+20.3%）亿元，归母净利润分别为-1.93亿元、13.79百万元、2.35亿元，对应PS分别为7倍、6倍和5倍。 我们选取了行业中与金蝶国际业务最为相近的用友网络、金山办公、微盟集团、广联达为可比对象，2023-2025年四家公司平均PS为16、12、10倍，公司2023年PS为7倍，低于行业平均水平。金蝶深耕ERP市场多年，目前云化转型已步入深水区，产品价值显现，费用投放趋缓，生态建设良好，未来盈利能力改善值得期待，维持“买入”评级。 表2：可比上市公司估值