人力环比基本持平，NBV增速同比转正

2023年一季度，旧会计准则下中国人寿营业收入3683.9亿，同比+7.2%；归母净利润178.9亿，同比+18.0%；加权平均净资产收益率4.0%，同比+0.8pct；新业务价值同比+7.7%；年化净投资收益率3.6%，同比-0.4pct；年化总投资收益率4.2%，同比+0.3pct。 新/旧会计准则下归母净利润同比+78.0%/+18.0%。2023年一季度，旧准则下公司实现归母净利润178.9亿，同比+18.0%，主要受益于资本市场好转带来的投资收益改善。根据公告，公司选择在2023-2025年执行新准则过渡方案，即在A股暂缓执行新准则，在H股按照新保险准则及新金融工具准则披露报表。新准则下公司归母净利润为273.5亿，同比+78.0%，较旧准则的变化主要体现在23Q1公司更多权益类资产采用FVTPL方式计量以及金融假设变更影响通过OCI选择权计入其他综合收益使得利润增加。值得注意的是，由于22Q1仅重述新保险合同准则相关数据，若同时重述新金融工具准则相关数据，23Q1盈利增速将更高。 个险销售人力环比基本持平，队伍产能同比提升。公司持续推动寿险渠道改革，不断强化增育联动，截至23Q1末，总销售人力72.2万人，较年初-1.0%；其中个险销售人力66.2万人，较年初-0.9%，环比基本持平，我们认为随着社会活动恢复、销售环境好转，人力规模全年有望企稳。随着公司加快推进销售队伍向专业化、职业化转型，队伍质态持续提升，2023年一季度个险板块月人均首年期交保费同比+28.8%，根据公司业绩会透露，人均NBV同比增速超20%。 新单保费快速增长，NBV增速同比转正。2023年一季度，公司新单保费收入1176.7亿，同比+16.6%，增速较去年同期（同比-1.5%）及全年（同比+5.1%）明显提升，预计主要受益于保本保收益的储蓄型产品需求旺盛。具体来看，首年期交保费714.8亿，同比+9.4%，其中十年期及以上首年期交保费同比增长5.1%至200.8亿，占首年期交保费比重为28.1%，同比下滑1.1pct。在新单快速增长推动下，2023年一季度公司新业务价值同比增长7.7%，系连续三年（2020-2022年）下滑以来首次实现正增长，但考虑到产品结构影响，预计NBVM压力仍存。 我们认为在人力渠道转型显效、银保等多元渠道共同推动以及预定利率下调预期刺激储蓄型产品需求持续释放下，全年NBV有望维持正增长。 总投资收益率同比提升0.3pct至4.2%。2023年一季度，受益于资本市场整体回暖，公司适时兑现价差收益，总投资收益同比增长18.8%至529.3亿，年化净投资收益率/总投资收益率分别同比变化-0.4pct/+0.3pct至3.6%/4.2%。 盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，利用专业优势、网点优势、科技优势及队伍优势稳步推进改革创新，队伍质态不断优化，队伍产能明显提升，转型成效逐渐显现。我们预计随着公司“一体多元”销售布局愈发成熟，代理人队伍专业化、职业化水平不断提升，“大健康”和“大养老”领域布局稳步推进，销售动能将持续改善，2023年NBV有望维持正增长。此外，公司资产端也有望受益于权益市场的回暖，持续释放投资利润，实现资负共振。受新会计准则披露限制，我们维持旧准则下公司2023-2025年归母净利润预测396/437/499亿，目前A/H股价对应公司23年PEV为0.84/0.28，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表